倍加洁“迷”之经营思路

2025年6月24日晚间，倍加洁(603059.SH)公告，公司员工持股平台“南京小倍一号”、“南京小倍二号”拟通过大宗交易方式分别减持不超过125万股（占总股本比例不超过1.2444%）、不超过75万股（占总股本比例不超过0.7466%），合计减持不超过200万股，占总股本比例不超过2%，减持日期为2025年7月17日～2025年10月16日。

图片说明：倍加洁前十大股东明细，数据来源于Wind

而就在三个月前，“南京小倍一号”、“南京小倍二号”、以及倍加洁部分高管刚刚完成一轮减持，合计减持约102万股，占总股本比例约1.01%，对应套现约2602万元。

图片说明：上一轮减持部分明细，图中扬州竟成、扬州和成现已更名为南京小倍一号、南京小倍二号，数据来源于公告

增收不增利的主营业务

自2018年初IPO以来，主营牙刷和湿巾的倍加洁，便陷入了增收不增利的困境。

2017年，倍加洁牙刷产能4亿支、销量3.96亿支；湿巾产能16.8亿片，销量16.73亿片；即便用销量作为分子，2017年倍加洁牙刷和湿巾的产能利用率都接近100%。

随着IPO后产能的不断扩充，截止到2024年，倍加洁牙刷产能6.72亿支，较2017年增长68.00%，然而销量仅4.23亿支，较2017年仅增长6.81%；湿巾方面，产能大幅扩充到180亿片，较2017年大幅扩充971.4%，而销量同样大幅落后于产能扩张的步伐，2024年销量52.78亿片，较2017年增长214.2%。

如果用销量作为分子，2024年倍加洁牙刷和湿巾的产能利率用仅有62.9%和29.3%。

产能大幅扩张的背后是固定资产的飙升，而飙升的固定资产又将通过折旧来侵蚀股东利益。2017年倍加洁固定资产1.16亿、在建工程0.37亿，2023年倍加洁固定资产4.56亿、在建工程0.02亿。6年时间固定资产增长329.3%，对应折旧也由2017年的0.16亿上升到2023年的0.63亿，增长约0.47亿。（注：考虑到2024年倍加洁亏损0.96亿，计提较多减值准备，且有善恩康2024年并表因素干扰，故使用2023年的数据）

图片说明：倍加洁固定资产折旧明细，数据来源于Wind

受产能提升作用，2017~2023年倍加洁营业收入由6.69亿上升到2023年的10.67亿，增幅59.5%，但扣非归母净利润却由0.84亿下滑到0.36亿，下降0.48亿，基本与固定资产折旧的增幅相当。

图片说明：倍加洁营业收入和扣非净利润明细，数据来源于Wind

令人困惑的发展战略

作为以ToB代工为主营业务的倍加洁，与生产中间品的ToB制造业不同，只能通过开拓新客户等方式来提高产能利用率，而牙刷和湿巾都是最终产品，面对如此之低的产能利用率，倍加洁完全有条件通过转型为ToC消费品企业，来实现产能利用率、毛利率、自有品牌、企业估值等一系列的多重提升。

然而，倍加洁不这么想，其发展思路有点让人琢磨不透。

一方面，倍加洁对于建设自有品牌似乎并没有太大兴趣。在5月最新的《投资者关系活动记录表》中，倍加洁明确表示，公司仍将以代工为主、大力拓展新客户，聚焦大客户开发与服务，对自由品牌发展的定位是“适度投入、总体风险可控的原则”。

另一方面，倍加洁对下游品牌方的股权却很有兴趣。2021年1月，倍加洁通过向旗下两只基金出资3.05亿间接收购薇美姿15.6683%的股权；2023年2月，倍加洁以4.71亿元收购薇美姿实业（广东）股份有限公司（以下简称“薇美姿”）16.4967%股权；2024年10月，倍加洁以0.25亿元继续收购薇美姿1.59%股权。

截止目前，倍加洁合计持有薇美姿的股权比例为33.755%。薇美姿主营业务为牙膏、牙刷等口腔护理品牌，2015~2016年薇美姿均为倍加洁的第一大客户，2017年为倍加洁的第三大客户，销售金额约0.69亿，占2017年营业收入的10.32%。薇美姿旗下“舒客”品牌知名度较高，按2021年的零售额计，薇美姿亦以10.4%的市场份额于中国美白牙膏品牌中占据最大的市场份额。

图片说明：薇美姿旗下舒客品牌天猫旗舰店产品，数据来源于天猫

根据2023年2月的收购公告，薇美姿2021年扣非净利润约1.70亿，2022Q1~Q3净利润约1.07亿；而到了2024年，根据5月最新的《投资者关系活动记录表》，薇美姿的净利润就只有3300万左右，且2025Q1陷入亏损状态。然而奇怪的是，即便薇美姿业绩断崖式的下滑，也并未阻止2024年10月倍加洁对薇美姿股权的继续收购。

在5月最新的《投资者关系活动记录表》中，倍加洁明确表示，不寻求介入薇美姿的企业经营决策。这就更令人捉摸不透的了，即便薇美姿业绩断崖，倍加洁仍然坚持不懈收购，现在成为第一大股东后，却选择不参与薇美姿的经营，那持续收购的意义何在？难道仅仅就是为了维系大客户关系吗？

切入益生菌赛道？

2023年11月13日，倍加洁公告拟通过股权转让及增资方式，以约2.13亿元对价取得善恩康生物科技（苏州）有限公司（以下简称“善恩康”）52.0006%股权，交易于2024Q2完成交割，并于2024Q2实现并表。

善恩康成立于2016年，是一家专注于益生菌全产业链研发、生产和销售的高新技术企业。由于益生菌能够平衡和抑制口腔中的有害菌、改善口腔菌群，从根本上解决诸多如蛀牙、牙龈出血、口臭等口腔问题，近年来大受市场欢迎，多用于牙膏、漱口水等领域。

善恩康2022年实现扣非净利润871万元，2023Q1~Q3实现扣非净利润751万元，善恩康原实际控制人承诺2024~2026年实现净利润分别不低于1200万元、1800万元、3000万元。

然而令人困惑的是，一方面，2024年善恩康就陷入了亏损，尽管2025Q1扭亏，但距离业绩承诺预期相差仍然较大；另一方面，如果说收购益生菌资产是为了协同主业，似乎也很牵强；从倍加洁天猫旗舰店来看，牙膏仅两款，且销量都只有1000+；此外，毕竟倍加洁的主营业务是牙刷和湿巾，且明确表示不会在自有品牌建设上投入过多。

图片说明：倍加洁天猫旗舰店牙膏品类，数据来源于天猫

受伤的还是小股东

一方面，是主营业务的增收不增利，导致自IPO以来股价连续7年的低位徘徊。

图片说明：倍加洁股价表现，数据来源于Wind

另一方面，又是令人困惑的发展战略，薇美姿断崖式下滑的业绩和善恩康的亏损，以及对应的商誉减值和长期股权投资减值。

图片说明：倍加洁2024年合计计提减值损失18,351.88万元，数据来源于公告

主业缺乏反转预期，“迷”之经营思路下的薇美姿和善恩康又频频受挫，受伤的说来说去还是小股东，或许这也是“南京小倍一号”、“南京小倍二号”频繁减持的原因之一吧。

转自：估值之家