BIS：稳定币并非未来货币金融体系的支柱

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6月24日，国际清算银行（BIS）发布了年报的特别章节《下一代货币和金融体系》，文中对近期如火如荼的稳定币发展泼了盆冷水。

文章首先肯定了代币化（Tokenisation）在技术层面的价值，但强调以央行准备金、商业银行货币和政府债券为中心的代币化平台可以成为下一代货币和金融体系的基础。

相反，稳定币在单一性（singleness）、弹性（elasticity）和操守（integrity）这三个关键测试中均不达标，因此无法达到成为货币体系支柱的要求。

当然，BIS无疑是站在央行的角度去规划未来的，因此得出这样的结论也并不奇怪，这一点仁者见仁智者见智，还请读者自行评判。

以下我们编译了文中与稳定币相关的部分供各位参考：

稳定币的起源和发展

稳定币的起源是为了寻求一种不同的货币安排基础，远离可信任的中介机构，走向去中心化。像比特币这样的无抵押加密资产也是出于同样的追求。尽管这个想法最初很诱人，但加密货币在货币的几个核心特征上存在不足。因此，无抵押的加密资产已经成为一种投机资产，而不是一种支付手段。

因此，稳定币作为加密生态系统的进出通道而出现，是一种在没有其他加密货币固有波动性的情况下实现区块链交易的手段。简而言之，它们是寄居于去中心化账簿上的加密代币，并承诺始终以固定金额的法定货币计价（例如一美元）。

稳定币可以根据抵押资产的不同而分为三种主要形式：以法定货币计价的短期资产、加密抵押品和算法安排。这里讨论的重点是第一种，因为它占据了最大的市场份额（如Tether 和 Circle），并且抵押品的波动性最低。

对稳定币的需求主要来自于以下几方面：

第一，可接入性。 稳定币在公开的、无需许可的区块链上进行交易，任何拥有互联网连接设备的人都可以访问它们。 许多用户通过加密货币交易所提供的托管钱包来实现这一目标， 原则上应该类似于银行。但也可以通过非托管钱包直接访问稳定币，任何有互联网的用户都可以随时使用。这些避免了与任何中介（无论是来自加密货币还是传统金融系统）的交互，因此不受任何KYC（客户身份验证）检查的约束。

第二，匿名性。 一旦进入公共区块链，交易是匿名的，个人用户的身份隐藏在钱包地址后面。与需要个人信息的传统银行账户不同，稳定币依赖钱包地址作为身份的替代品。虽然对保护隐私有用，但匿名也可能导致缺乏问责制，并引发对财务诚信的担忧。

第三，稳定币提供了获取外币的途径——迄今为止，主要是获取美元。 对于那些高通胀、资本管制或美元账户准入受限的国家的用户来说，它们是一个有吸引力的选择。 对于在使用美元国际支付网络方面受到限制的个人和企业来说，稳定币在跨境支付和贸易结算方面可能具有特别的吸引力。 然而，稳定币的广泛使用可能会破坏受影响地区的货币主权。货币竞争会对货币政策的实施造成障碍。

第四，稳定币的技术属性意味着它们有可能提供更低的成本和更快的交易速度，尤其是在跨境支付方面。 此外，资金可以直接在钱包之间转移，无需中介机构，不受银行营业时间或公共假日的影响。这 可以使它们吸引那些无法接触到传统金融体系的消费者，比如农民工。

稳定币为何不是未来货币金融体系的支柱？

简言之，稳定币无法通过货币的三项关键测试。

1. 稳定币和货币的单一性（singleness）

资产支持型稳定币类似于数字不记名票据。它们表现得像金融资产，通常不符合单一性测试。

货币单一性是关于货币价值的常识性说法，即货币可以由不同的银行发行，但相对于记账单位的价格都固定为1，并被所有人毫不犹豫地接受。之所以会这样，是因为这些银行货币都以央行提供的一种共同安全资产（央行准备金）按面值结算，而央行的职责是维护公共利益。

当单一性能够维持时，金钱是对信息不敏感的，因为经济中的代理人会在没有尽职调查的情况下就直接接受它，不带一丝疑问。

相反，作为数字不记名票据，稳定币缺乏中央银行提供的结算功能。稳定币带有发行方的名称，很像19世纪美国自由银行时代流通的私人纸币。因此，稳定币通常以不同的汇率进行交易，从而破坏了单一性。

迄今为止，稳定币在二级市场上的“汇率”可能偏离面值，类似于ETF的价格与其所参考的投资组合的资产净值之间的偏差。

诚然，与面值的较小偏差可以被视为与相对宽松的单一性定义，但偏离标准破坏了不问问题的原则。而真正的货币，如果不能在不被质疑的情况下流通，就不能真正发挥货币的作用。

2. 稳定币和弹性（elasticity）

稳定币也无法通过弹性测试，这是因为发行人的资产负债表不能随意扩张。

因此，任何额外的稳定币供给都需要其持有者全额预付——即严格的现金预付设定，没有创造杠杆的空间。这与银行存在根本不同，银行可以在监管限制内弹性地扩张和收缩资产负债表。

有两个例子说明了弹性提供流动性的关键重要性。

第一个例子来自实时全额结算系统（RTGS）。要求在实时状态下完成大量资金的结算，这就使得在恰当的时间、地点和数量上拥有必要的结算资产（准备金）变得更为重要。与延期净额结算系统相比，这会增加流动性需求。该系统应对这一挑战的方式是通过中央银行向银行提供信贷（以抵押品作为条件），特别是通过提供日内透支服务。如果没有这种按需的流动性资源，该系统就无法平稳运行。当然，拥有中央银行代币化准备金的系统也能提供这一优势。

第二个例子来自贷款和贷款承诺的作用（即公司按需借款的安排），尤其是在压力时期。弹性的重要性在制造业中尤为明显，因为该行业的供应链对流动性提出了很高的要求。在2025年，这些未使用的贷款承诺成为了面临关税冲击的企业的关键生存线。这导致受影响行业的未使用贷款承诺大幅增加。

3. 稳定币和金融体系的操守（integrity）

支付系统的操守至关重要。正是因为货币和支付手段广泛可用性，所以必须有相应的保障措施来防范欺诈、金融犯罪以及非法活动的资金支持。犯罪组织、恐怖组织以及恶意国家行为者一直在寻找转移、隐藏和洗钱的方法。在当今的体系中，有一套庞大的机制来协助打击金融犯罪和规避制裁。反洗钱和打击恐怖主义融资（AML/CFT）法规要求银行和其他中介机构遵守了解你的客户（KYC）规则、提交可疑活动报告，并具备阻止支付的能力。这些保障措施在任何货币体系中都是必要的，但并非所有形式的货币都能同样有效地保障其在金融犯罪方面的完整性。

4. 对于稳定币的额外担忧

最大的问题是，稳定币发行人完全维护其稳定承诺的能力，与追求盈利的商业模式之间存在不可调和的矛盾。

当发行人投资于具有一定信用或流动性风险的资产时，他们将无法在所有可能的突发事件下完全保证货币稳定性，因为持有人可以在短时间内赎回他们的稳定币。

这恰恰反映了当前的现状：稳定的承诺通常（但并非总是！）得到兑现，而且这种商业模式仍然是高利润的，因为资产收益率至少为无风险利率，而负债端的成本为零。

相反，严格的流动性风险管理意味着，抵押品资产必须以高流动性无风险资产的形式持有——在极端情况下，这意味着无息的央行准备金。在这种情况下，稳定币将成为获得完全抵押的支付工具，其商业模式主要基于支付费用收入，与现状相比意味着微薄的利润。

在支付和实体经济交易中更广泛地使用稳定币还会引发另外三方面的担忧。

其一，地区的货币主权可能面临挑战。超过99%的稳定币是以美元计价的，而且跨境交易越来越多。在汇款国和接受国出现高通胀和外汇波动之后，跨境交易量往往会上升。因此，稳定币可以实现隐形美元化，用户依赖美元进行交易和金融合约。

其次，如果稳定币继续增长，它们将在其投资的市场中占有很大的份额，特别是在压力条件下。稳定币主要投资于安全资产，它们的扩张有挤出其他投资者的风险。目前，他们在美国国债市场的投资与一些海外国家以及货币市场基金（MMF）相当。稳定币的持续增长可能会给国债收益率带来额外的下行压力。有证据表明，稳定币市值每增加35亿美元，就可能使国债收益率降低约2.5至5个基点，而且这种影响的幅度在赎回时期甚至可能高达原来的三倍。因此它们不断扩大的市场存在也造成了贱卖的尾部风险。这种情况可能会加剧，因为到目前为止，稳定币对货币政策收紧的反应是负面的（即表现出更大的赎回），类似于股票等风险资产。

最后，随着互联互通程度的提高，风险可能会通过新的渠道向传统金融体系溢出。如果银行发行稳定币，就会产生一种在公共区块链上流通的新负债类别，而且对于这些债务是否以及如何获得存款保险尚不明确。特别是在压力时期，不同类型的银行债务之间可能会出现快速且难以预测的流动情况。更普遍地说，如果银行和其他现有的金融机构活跃于加密货币市场，就有可能出现溢出效应，从而削弱银行向家庭和企业放贷、在传统市场进行交易以及履行支持实体经济职责的能力。

（完）

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