尖峰时刻，中信“清仓”中国黄金背后的深意

21世纪经济报道记者 董鹏 成都报道

当下，黄金价格正处于创出历史高位的尖峰时刻，中信证券(600030.SH)此时清仓中国黄金就是为了卖个好价钱？

实际情况，要比预想的更为复杂。

6月23日晚间，中国黄金（600916.SH）发布公告，称中信证券投资有限公司（下称“中信证券投资”）计划将其持有的1392万股，通过集中竞价减持的方式进行减持。

中信证券投资，为中信证券全资子公司，也是中国黄金的首发股东，上市前持股比例一度达到6.98%，位列中国黄金第三大股东。

不过，随着中信证券投资所持股份的解禁，2022年开始便逐步从中国黄金中退出，直至近期宣布将剩余股份全部减持。

实际上，受到中国黄金自身加工业务模式的影响，国际金价与中国黄金的盈利、股价并非正相关，反而金价上涨会增加其采购成本与经营风险。

2023年以来，伦敦金现货连涨三年，中国黄金股价则是连跌三年。截至目前，公司股价维持在8.15元附近波动，亦处于历史波动区间5.2元至19.78元（前复权）的相对低位。

更为重要的是，受到金价上涨的抑制，国内黄金消费需求总量下降明显，仅有溢价能力较强的老铺黄金、曼卡龙等少数公司盈利预期较好。

与之毛利率相差接近10倍的中国黄金，明显不在此列。

金价股价走势负相关

在中国黄金的发展历史上，中信证券投资一度扮演重要角色。

公司前身原为2010年成立的中金珠宝，由中国黄金集团100%持股。2017年，中金珠宝启动第三次增资暨混合所有制改革，中信证券投资由此入股。

2021年2月，中国黄金A股上市前，中信证券投资的持股数量达到10470万股，位列公司第三大股东。彼时，上市公司的6名非独立董事中，亦包括来自于中信证券投资方面的一个董事席位。

不过，既然股东是投资公司，就一定存在退出的需求。

2022年2月，中信证券投资上述持股全部解禁，自此公司开始从上市公司中逐步退出。

仅从年度持股维度观察，到2022年、2023年末时中信证券投资的持股数量分别降至5431万股、1678万股，持股比例降至1%。

2024年，中信证券投资所持股份未有变动，但是由其提名的中国黄金董事方浩离任。

直至今年，中信证券投资完成少量减持后，计划将剩余的1392万股全部清仓退出，所给出的减持理由“经中信证券投资内部决策。”

实际上，在长达八年的投资周期中，中信证券投资获得的收益以一、二级市场的价差为主，而没有获得更多股价上涨带来的超额收益。

中国黄金的上市发行价为4.99元，上市后第二个月股价达到19.78元（前复权），此后开始了长达五年的下跌。

到2022年中信证券投资持股解禁时，中国黄金股价最低跌至10.5元附近，使得前者的减持价格也是逐年走低，从初期的13元以上一路降至今年上半年的9元左右。

值得注意的是，中国黄金的业务模式以加工为主，通过外部采购黄金等原材料进行自行生产或者委外加工。

当国际金价出现上涨时，并不意味着公司就一定能够多赚钱。

以2023年、2024年为例，当期伦敦金现货分别上涨13.16%和27.23%，同期中国黄金第一大主营黄金制品业务利润规模几无增长，甚至在2024年该业务毛利率还有小幅下降。

2023年以来，国际金价连续三年上涨，中国黄金股价则是连续三年下跌，呈现出负相关的波动特点。

就短期市场而言，虽然伦敦金现货在3400美元/盎司附近有所滞涨，却依旧难言上涨趋势的结束。

中国黄金已成昨日黄花

处于历史高位的金价，使得不同类型的黄金消费品牌呈现出不同的盈利预期。

一类是最上游的矿产企业，本身属于大宗商品范畴，此类企业由于生产成本相对固定，金价上涨大幅提升了其利润空间，盈利增长的确定性最强，比如紫金矿业、四川黄金等。

另一类黄金饰品加工型企业，距离下游消费市场更近，其成本跟随金价上涨而提升，但是销售端受到金价上涨对需求端的抑制，反而存在销量、业绩下滑的风险。

中国黄金协会数据显示，今年一季度，全国黄金消费量同比下降5.96%，其中黄金首饰再降26.85%，金条及金币则继续保持了29.81%的同比增长。

不难看出，当前黄金消费市场呈现出总量下滑，结构性分化的特点。

这一需求结构下，仅有老铺黄金、曼卡龙等新兴消费品牌凭借其较强溢价能力，盈利增长预期较好。

比如走奢侈品路线的老铺黄金，受益于公司较高的品牌定位与产品定价，2023年、2024年毛利率均超过41%。

瞄准年轻消费群体，主打轻奢产品定位的曼卡龙，溢价能力虽然不及老铺黄金，2024年素金饰品、镶嵌类饰品毛利率亦分别达到12.37%和37.26%。

中国黄金等传统黄金品牌，走的是“量大管饱”的加工型路线，产品溢价能力明显不足。

历史数据显示，2021年以来，中国黄金的黄金珠宝销售业务毛利率至多不过3.84%，与上述两家样本公司差距明显。

反应到二级市场上，溢价能力突出、具备更大成长空间的新兴消费品牌，明显更容易获得机构投资者的关注。

仅以曼卡龙为例，5月以来该公司已经先后迎来15轮机构调研。在今年6月公司股价明显回调的基础上，年内涨幅仍然超过88%。

中国黄金的投资者，也在将公司与其他黄金公司进行对比。

针对公司低迷的股价表现，近期便有多位投资者在互动平台上向公司提问，“同为黄金珠宝的潮宏基，2025年最低股价4.68元，涨到今天11.99元，请问同为黄金珠宝的中国黄金，2025年股价最低7.88元，2025年5月26日午盘收盘价为8.25元，两者差距在哪里？”

中国黄金也并非毫无动作，公司此前相继推出了“满庭芳华”“三星高照”等具有文化价值的高端产品，以提升其品牌溢价能力。

公司年报还指出，积极探索文化黄金和黄金文化商业研究实践，加强与“四大古都”等交流合作，有效嫁接博物馆资源，全新打造以“巡礼五千年”为主线的产品品牌体系。

只是，以上产品创新能否获得成功，仍然需要消费市场的最终检验。