迎驾贡：2025Q1业绩双降，调低增长预期至营收76亿

【徽酒“老二”迎驾贡业绩连续“双降”，实现目标难度大】随着2024年Q4与2025年Q1连续两季度业绩“双降”，迎驾贡需重新审视“百亿营收”预期。低预期因素有三，2024年中低端酒窗口期，其却持续缩水；2025年Q1省外市场收入下滑近29%，从增长点变“补课点”；省内次高端市场被竞品瓜分，“洞16”与“洞20”突围难。迎驾贡调低2025年业绩增长预期，营收76亿元，同比增3.49%；净利润26.2亿元，同比增1%。但实现目标并不容易。2024年其营收73.44亿元，同比增8.46%；归母净利润25.89亿元，同比增13.45%。不过分季度看，增速逐季放缓。2025年Q1，迎驾贡营收同比下滑12.35%至20.47亿元。一季度通常定调整年业绩，过去四年占营收近3成，按此测算2025年营收可能下滑。2022年迎驾贡超越口子窖成徽酒老二，如今衰退或因普通酒与省外市场。迎驾贡2024年普通白酒收入12.90亿元，同比下滑6.53%；2025年一季度再降32.09%至2.42亿元，占比降至16.8%。普通酒售价集中在100元/瓶以下，销售渠道以烟酒店为主。2024年百元以下白酒逆势增长，其表现不佳或因“弱品牌”短板。2024年迎驾贡省外市场收入同比仅增1.3%，2025年Q1下滑超29%。省外经销商数量也不断缩减，2024年净减27家至626家，2025年一季度再减5家至621家。过去省外营收占3 - 4成，如今收入下滑致业绩降幅扩大。迎驾贡省外市场集中在江苏、上海等毗邻省份，主销中低端产品。省外市场毛利率低于省内7 - 8个百分点，洞藏系列收入占比仅4成左右。其省外中低端产品面临老化、利润薄问题，“洞藏系列”替代策略未奏效。分析迎驾贡财报，其动销或有问题。一是存货增多，2024年存货金额50.43亿元，同比增12.77%，周转天数上升。二是合同负债减少，2024年同比下滑超21%，2025年Q1再降约21%，反映经销商拿货意愿不足。三是应收账款激增，2024年末同比增2.6倍，2025年Q1仍高。动销变慢同时，迎驾贡未突破次高端细分市场收入瓶颈。洞藏系列中“洞6”与“洞9”占比高，“洞16”与“洞20”等合计占比低。与竞品相比，迎驾贡次高端产品晋级机会不多。