【兴证固收.利率】央行何时重启买债？

关键期限利率向下突破遇阻，市场于是选择填平利差。过去一段时间，投资者选择在非关键期限和非活跃券寻找机会。过去两周，虽然十年国债收益率仅下行1.5bp，但20年和50年国债收益率分别下行9.3bp和7.25bp。国债老券表现同样抢眼。

当前资产荒格局进一步深化，信用利差在低位徘徊。短期债市看不到明显利空，资金面、基本面以及海外地缘局势对债市都构成利多。整个债市要破局主要看关键期限利率，关键利率要向下突破可能还需要新的催化剂，央行重启买债或是破局因素之一。

将国债买卖纳入流动性投放工具箱是中央银行制度改革的重要一环，央行大概率不会长期停用此工具。从实践和深化中央银行制度改革，维护金融体系流动性平稳的角度出发，央行大概率会在合适的时机重启国债买入操作。

国债买入暂停导致央行对MLF和买断式逆回购的依赖度加深。从降低银行和金融体系负债成本的角度考虑，国债买入操作优于MLF和买断式逆回购。

短端国债与资金利率倒挂程度减轻，债市隐含的利率风险明显下降，为央行重启国债买入操作创造了条件。进入三季度，在金融支持实体的过程中，银行间流动性不断消耗，央行加大中长期流动性投放的迫切性上升，央行重启买债操作或是可能的政策选项。

债市策略：积极把握债市顺风窗口。在央行呵护下，跨季资金面扰动或有限，往后看隔夜利率可能还有进一步下行的空间。6月底至7月，仍然是重要的做多窗口，建议投资者在仓位、杠杆和久期决策上保持积极。央行重启买债和二次降息可能是行情演进的催化剂，在事件落地前，市场大概率会提前抢跑交易。在积极配置的同时，可以继续寻找曲线凸点和非活跃品种的利差压缩机会。

风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险

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市场演绎利差压缩行情

本周在宽松资金催化下，曲线演绎牛陡行情。6月16日-6月20日，1年国债收益率下行4.5bp，10年国债收益率基本持平，10-1利差走扩。虽然债市处于顺风窗口，但市场对10年国债仍显谨慎。当前10年国债收益率离历史低点不远，资本利得空间偏窄以及对利率风险的担忧妨碍了市场做多热情。

关键期限利率向下突破遇阻，市场于是选择填平利差。过去一段时间，投资者选择在非关键期限和非活跃券寻找机会。过去两周，虽然十年国债收益率仅下行1.5bp，但20年和50年国债收益率分别下行9.3bp和7.25bp。关键期限（10年和30年）表现看似平淡，但非关键期限超长债提供了可观的回报。过去两周，国债老券表现同样抢眼，240011表现明显强于今年发行的新券。内卷行情下，机敏的投资者将目光移开人声鼎沸处，从少有人关注的角落寻找继续做多的机会。

当前资产荒格局进一步深化，信用利差在低位徘徊。二季度以来，信用债表现强势，信用利差、券种利差、等级利差全面压缩，目前大部分利差都来到了较低的历史分位水平。如果利率曲线不向下突破，信用债市场可能面临利差“压无可压”的局面。

短期债市看不到明显利空，资金面、基本面以及海外地缘局势对债市都构成利多。整个债市要破局主要看关键期限利率，关键利率要向下突破可能还需要新的催化剂，央行重启买债或是破局因素之一。

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央行何时重启买债？

今年1月央行暂停国债买入操作后，央行持有国债规模明显下降。2024年8月央行创设国债买卖工具并于当月开启买入国债操作，至2024年12月累计净买入国债1万亿元。2025年1月，出于防范利率风险的考虑，央行公告暂停买入国债操作，随后央行持有国债规模逐步下降。

将国债买卖纳入流动性投放工具箱是中央银行制度改革的重要一环，央行大概率不会长期停用此工具。通过买入国债投放基础货币是全球央行的主流范式，央行通过买入国债投放流动性对降低金融和实体部门成本、稳定市场预期、增强人民币信用均具有积极意义。2024年央行买入国债以短久期为主，今年初暂停买入后央行持有国债逐步下降，客观上起到了回收流动性的作用。从实践和深化中央银行制度改革，维护金融体系流动性平稳的角度出发，央行大概率会在合适的时机重启国债买入操作。

国债买入暂停导致央行对MLF和买断式逆回购的依赖度加深。从流动性投放工具的分工来看，逆回购负责调剂短期流动性（1个月以内），买断式逆回购和MLF负债投放中期流动性（3个月-1年），法定存款准备金率调整负责释放长期流动性。从海外经验看，国债买入操作主要用于投放长期流动性，央行持有国债到期后会再次买入，使持有国债规模保持不变。我国国债买卖工具的定位为中长期流动性投放，一定程度上对MLF和降准进行替代和补充。1月国债买入暂停后，MLF规模出现回升，6月央行也加大了买断式逆回购投放规模。

从降低银行和金融体系负债成本的角度考虑，国债买入操作优于MLF和买断式逆回购。央行国债买入操作等同于零成本的流动性投放，而MLF和买断式逆回购对金融机构而言都存在一定负债成本。MLF和买断式逆回购规模上升不利于降低商业银行负债成本以及银行净息差的稳定。

短端国债与资金利率倒挂程度减轻，债市隐含的利率风险明显下降，为央行重启国债买入操作创造了条件。今年1月，市场对降息的抢跑达到极致，短端国债与资金利率大幅倒挂，长端利率在短时间内大幅下行也隐含了较高利率风险。在此背景下，央行暂停国债买入操作，正是为了避免加重债市定价扭曲，并前置行动防范利率风险。一季度债市调整后，市场对利率风险的认知更深刻，当前国债曲线的定价也更加理性。在当前的市场状态下，央行重启买债操作对国债的定价冲击或相对可控，并能更好发挥流动性投放工具的使命。

综上而言，央行国债买入操作是中央银行制度改革的重要一环，是流动性投放工具的重要组成部分，是降低银行和金融体系负债成本的主要手段，在债市定价回归理性后，央行重启买债的条件或已经具备。5月央行通过降准释放1万亿元长期流动性后，银行间流动性相对充裕。进入三季度，在金融支持实体的过程中，银行间流动性不断消耗，央行加大中长期流动性投放的迫切性上升，央行重启买债操作或是可能的政策选项。

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债市策略

当前债市正演绎利差压缩行情，看多且做多占据主流，但关键期限利率下行仍存在一定阻力。当利差压缩至极致后，要么行情反转，要么利率曲线下移进一步打开空间，我们认为第二种情景出现的概率更高。进入三季度，债市行情进一步演绎或围绕央行重启买债以及二次降息展开，债市走强趋势有望进一步延续，关键利率点位有望向下跌破年内低点。

债市策略：积极把握债市顺风窗口。在央行呵护下，跨季资金面扰动或有限，往后看隔夜利率可能还有进一步下行的空间。6月底至7月，仍然是重要的做多窗口，建议投资者在仓位、杠杆和久期决策上保持积极。央行重启买债和二次降息可能是行情演进的催化剂，在事件落地前，市场大概率会提前抢跑交易。在积极配置的同时，可以继续寻找曲线凸点和非活跃品种的利差压缩机会。

风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险

转自：兴证固收研究