海外研究｜放松SLR监管规则对美债市场的影响

文｜韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚

美国放松补充杠杆率（SLR）监管规则的改革方向颇具确定性，改革方案有望在未来数月内公布并落地，直接下调SLR的要求数值底线或缩窄SLR分母的统计口径都可达到放松监管的效果。放松SLR监管规则能直接改善美债市场流动性，但仅可带来接近两千亿美元的增量美债需求（基于eSLR最低要求降至3.5%~ 4.25%的假设），我们估算后者大致相当于受“大美丽法案”第899条款潜在影响的存量美债规模的九分之一。这一改革难以直接促进长端美债收益率的明显下行，但可能为美债市场的互换利差带来上行空间，与之对应的基差交易可能存在投资机会。

▍美国放松补充杠杆率监管规则的方向颇具确定性。

补充杠杆率（SLR）是美国用于限制大型金融机构杠杆水平的后备性监管指标，其设计初衷是避免金融机构过度加杠杆，但近年来已逐渐成为美国许多大型银行业务活动在事实上的主要约束。在美债市场流动性下降的背景下，美国财政部主张通过放松SLR的监管规则以恢复银行的中介能力，美联储对此也基本无异议。我们认为美国放松针对系统重要性银行（G-SIB）的SLR监管规则方向颇为确定，改革措施有望在未来数月内公布并落地。

▍降底线和改口径皆可达到放松监管的效果。

放松SLR监管规则的可行方案主要有两类，一是直接下调监管此前要求“进阶版SLR”（eSLR）至少需维持5%的数值（降底线），二是豁免将银行持有的美债和准备金规模纳入SLR分母的计算（改口径）。前者是美联储2018年曾考虑过但尚未完成的改革选项，我们测算若美联储彼时的方案落地，则美国八家G-SIB控股公司的最低SLR要求都会较当前下降0.75ppts至1.50ppts不等。后者是美联储2020年曾临时执行的措施，我们测算目前若豁免将银行持有的美债计入分母，则美国八家G-SIB的SLR都将升至6%以上（升幅介于0.2ppts至0.8ppts不等），若进一步豁免将准备金计入分母，则各家机构的新版SLR还将有上升空间。

▍放松SLR监管能直接改善美债市场流动性，但难以大幅新增美债需求。

从流动性角度看，一级交易商在承担做市功能时难免需以“交易资产”的形式持有美债并占用其资产负债表空间，而放松SLR监管即可允许其通过扩表来增强做市能力，2020年SLR监管放松期间美债市场流动性也确实因此改善。从需求量角度看，我们测算美国六家有一级交易商资格的G-SIB的控股公司目前共持有约1.8万亿美元的美债，假设eSLR最低要求降至3.5%~4.25%，放松SLR监管仅可带来接近两千亿美元的增量美债需求，这大致相当于美国联邦政府一个月的新增赤字，或相当于可能受“大美丽法案”第899条款影响的美债规模的九分之一。综合而言，我们认为放松SLR监管的效果与美国财政部的美债回购项目有异曲同工之妙，都可改善流动性、但难以承接太多美债供给压力。

▍美债基差交易或许能受益于放松SLR监管的改革。

鉴于放松SLR监管带来的增量美债需求不多，我们认为这一改革难以直接促进长端美债收益率的明显下行，尤其是在年内美国通胀有反弹风险、减税法案有助于维持经济韧性、外资官方持有美债意愿可能下降的交易主题之下，我们对美债的配置价值保持谨慎。不过，放松SLR监管应该会增强银行持有美债现券（而非期货等衍生品）的能力和意愿，这可能意味着美债市场的互换利差存在上行空间，与之对应的基差交易可能存在机会。

▍风险因素：

美国监管政策变化超预期或不及预期；定量测算的准确性、严谨性或假设考虑的周全性不及预期；市场流动性或情绪变化超预期；意外或突发事件的影响超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月19日发布的《海外宏观经济专题—放松SLR监管规则对美债市场的影响》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

转自：中信证券研究