王晋斌：美国正在重新匹配全球美元供求

王晋斌中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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美国正在重新匹配全球美元供求：降低贸易渠道输出美元的数量，提高金融渠道全球美元需求数量来维护美元价值。与“石油美元+芯片美元”实体组合工具不同，稳定币是一种金融工具，美国正在试图构建“实体+金融”组合工具来维护美元霸权。

美元货币体系正在发生的两件事非常需要关注：一是美国强调贸易平衡，降低对外贸易赤字；二是美国参议院通过稳定币法案（ GENIUS 法案），鼓励稳定币市场发展。

这两件事会影响全球实体经济和金融发展，引起未来数年国际经贸和金融格局发生变化。

疫情冲击以来，美国贸易逆差快速扩大。依据BEA的数据，2020-2024年美国商品贸易逆差规模高达5.44万亿美元，其中2021-2024年连续4年突破1万亿美元。2022-2024年美国商品和服务贸易逆差也达到了3.4万亿美元。

大量的美元通过贸易逆差输出美国流向美国的贸易伙伴。全球大量美元中的相当部分重新回到美国。BEA的数据显示，2020-2024年美国金融账户净借入资金高达4.56万亿美元，最终导致2024年底美国对外投资净头寸达到了惊人的-26.2万亿美元。

从初级账户平衡（Balance on primary income）来看，这种巨额对外投资的负净头寸状态难以为继。2024年，初级账户净收入为-88.9亿美元，出现了1999年BEA公布该数据以来的首次亏损。这就是美元资金大循环“过度特权”出现了时点性的终结。美国不可能全球借钱投资最后亏损，消耗本金的做法不可持续。在2017-2018年的峰值时期，美国靠全球借钱投资每年能净赚超过2500亿美元。即使是2023年也达到了670亿美元。

美国在寻求的重大变化之一：减少对外负债消费（降低贸易逆差）。

从2025年4月2日实施对等关税后，美国商品贸易逆差出现了大幅收窄。依据BEA的数据，2025年4月美国商品贸易逆差约为874亿美元，只有1-3月的均值的56.3%；4月份商品和服务贸易逆差616亿美元，相较3月份的1383亿美元下降了55.5%。

与此同时，美国在寻求的重大变化之二：提供新投资产品（稳定币）供全球美元投资，创造美元需求。

逆差输出的美元，在贸易伙伴获取美元之后，再次投向美国市场。按照美元资金全球循环“过度特权”的大体分类，一类是结构性产品，主要美债；另一类是其他类产品。在稳定币出现之前，拥有美元的非美境内投资者直接投资美债。美国财政部的数据显示，截至2025年3月，全球（不包括美国）持有美债的数额达到了9.05万亿美元，首次突破9万亿美元。其中非美官方持有占比下降至43.3%，超过56%的美债是非美境内的机构和其他投资者持有。美债持有结构在发生变化：非美官方持有的占比下降，而市场投资者持有的占比上升。

稳定币立法后，按照美国财长贝森特近期的说法，美元稳定币规模2万亿美元是个适合的数字，甚至远远超过2万亿美元。那么，问题就出现了：如果有非美投资者把本来想投资美国证券市场（包括国债）的资金，投资了稳定币，就不再直接持有美债。美债作为稳定币的法定储备资产，美债将被购买稳定币的美元持有。这将导致两种结果：一是美债投资者结构发生了较大的变化，稳定币发行人持有美债。按照GENIUS 法案的规定，严格限制美国境外实体在美发行稳定币，那么美债持有者将美国本地化，提高美债需求本土化的比例；二是通过稳定币供给创造了美元需求，稳定币储备资产美债化为美国财政开辟了新的融资渠道，支撑了美国财政。稳定币通过创造了美元美债需求也支撑了美元货币体系。

因此，美国正在重新匹配全球美元供求，试图平衡好美元供给和需求：降低逆差输出美元数量，校正贸易渠道输出美元的数量；提供稳定币供美国以外的投资者投资，提高金融渠道的全球美元需求。这种全球美元供求关系的变化是有利于美元维持价值的。因此，在某种意义上可以说，稳定币是维持美元霸权的一种新工具。

与“石油美元+芯片美元”实体组合工具不同，稳定币是一种金融工具，美国正在试图构建“实体+金融”组合工具来维护美元霸权。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。