Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第267期

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Love is supreme and unconditional; like is nice but limited.

－ Duke Ellington

报告摘要

一、投资摘要

1: 南欧与德国国债利差暴跌暗示“去美元化”面临障碍。

2: 主权违约掉期价格显示南欧国家的违约风险被严重低估。

3: 欧洲商业银行CoCo债券融资溢价接近7年最低水平。

4: 美元兑日元的投机净多头持仓比5月初峰值下降30%。

5: 到期量骤降削弱债务上限问题对于美债再融资的冲击。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

“去美元化”的叙事甚嚣尘上，但是面临一个现实问题：非美资产的风险溢价不高，这意味着为了对冲美国的“政策风险”，需要承受相当大的“估值风险”。截止6月13日，意大利与德国10年期国债利差跌破1%，触及2021年2月份以来最低水平，希腊和德国10年期国债利差降至74个基点，触及2008年9月份以来最低水平。

截止6月13日，5年期美国主权违约掉期价格为47.3个基点，同一期限的意大利主权违约掉期价格为48.8个基点，希腊的主权违约掉期价格为52个基点。截止2024年四季度，美国政府债务杠杆率分别意大利和希腊要低13%和31%，但是三者的主权违约掉期价格却相差无几，显然南欧国家的违约风险处于被严重低估的状态。

除了国债利差和信用违约掉期价差，欧洲商业银行相较于美国商业银行的的融资溢价也已经消失。截止6月13日，欧洲可转换可吸收债券（CoCos）到期收益率降至6.3%，北美可转换可吸收债券（CoCos）到期收益率降至5.1%，二者利差收窄至1.2%，接近7年以来最低水平。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止6月13日，美元兑日元投机净多头持仓降至14.5万份，比5月初要低5.4万份，降幅30%。随着美日两国贸易谈判越来越明显的不涉及汇率调整的议题，基于美国或将要求日元升值以压缩两国贸易顺差的预期消退，做多日元的力度也大幅度减弱，美元兑日元或再度朝着150方向上行。

截止6月13日，美国6月份剩余到期美债规模为1万亿美元，7月份到期美债规模为2.2万亿美元，8月份骤降至1.3万亿美元，9-12月份进一步降至1万亿美元以下。2025年美债到期的高峰期已经过去，债务上限问题对于美债再融资的冲击也随之逐步消退，美债利率回到经济基本面驱动。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月13日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月13日，中国10年期国债远期套利回报为17个基点，比2016年12月的水平要高47个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月13日，3个月美元兑日元互换基差为-24.5个基点，Libor-OIS利差为53.2个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月13日，铜金价格比降至2.8，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月13日，国内股票与债券的总回报之比为23.4，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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