躺着赚钱的超级赛道隐形巨头暴雷了？！市值暴跌85%，价格已和白送差不多

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“这是价值事务所的第1888篇原创文章”

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华韩股份是医美服务行业最像通策医疗的企业，《价值事务所》一直持续跟踪。

一方面，医美行业的前景无需所长多讲，虽然行业偶有反复，但长期肯定受益于消费升级，相比隔壁的日韩或者海对岸的欧美，咱们的渗透率还极低，而这玩意儿又具备非常强的成瘾性，一旦上车终身复购，所以非常值得关注。

另一方面，医美机构其实面临和牙科一样的窘境，高度依赖医生，人力成本高，同时老百姓信任度不够，机构引流成本极高，高昂的人力成本+营销成本让绝大多数行业内机构表面风光，实际裤衩都要赔光。但华韩走了通策医疗的路子，即总院+门诊式扩张，总院还挂着南京医科大学附属的牌子，天然就会给人信任感，还能像公立医院那样走医教研的路子，因此人才问题相对就比较有保障。

从行业前景、公司自身的资源禀赋和商业模式来看，华韩股份无疑是值得追踪的。

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价值事务所

业绩大跌，爆雷了？

华韩股份2024年的确交出了一份比较丑陋的成绩单。2024年全年实现营收10.59亿，同比下滑3.25%；净利润2776.98万，同比下滑67.35%；扣非归母净利润2987.17万，同比下滑62.16%。

不少同学就此询问了所长，这里所长也放几个大家问得最多的问题。

其一，为什么公司营收如此稳得住，但是利润却垮得这么严重？

其二，为什么华韩之前分红一直这么大方，2024忽然就不分红了？是遇到什么问题了么？

这里附上华韩股份过去的分红情况，确实是相当大方的。

其三，公司账上的钱怎么忽然锐减了，现金+理财产品只有不到1.4亿了，之前还有五亿多，这些钱去哪里了？

另外，也正是这些问题使得不少同学对华韩产生了“邪恶”的想法，是不是公司经营遇到什么问题了？是不是管理层人品有问题？是不是……

嗨，对此所长真的有些无语，因为这些问题公司的年报都有披露，与其在这里瞎YY，为什么不打开年报看一看呢？这里虽然说的是华韩，但其实对每家企业都适用，一般而言，如果企业的相关数据较过往波动稍微大一点，公司都会在财报说清楚的，就是怕大家乱YY，不过企业的良苦用心90%以上都会被股民拿去喂狗，就所长这么些年的经验来看，99%以上的股民都不会有耐心读完一份财报，80%以上的股民连自己买的企业是干什么的都不知道……

哎，为什么大家买菜时几毛钱都斤斤计较，碰上买股票，几十万眼睛都不眨一下，为什么对待小钱能反复权衡，对待大钱反而如此草率？是来资本市场送钱做慈善的么？

吐槽完毕，回归正题。

首先，华韩业绩下滑其实没啥好说的，2024年终端消费是什么样子大家都清楚，医美作为可选消费，受到的影响肯定大，我们参考同样是可选消费且可选程度较高的几家企业业绩就明白了。做坟地产的福寿园营收同比下滑21%，净利润同比下滑52.8%；卖奢侈品的中国中免营收同比下滑16.38%，净利润同比下滑36.44%。

有一说一，其实华韩这个成绩已经非常难能可贵了，因为他的同行日子比他难过多了。

瑞丽医美2024年亏损5921万元，而且从2021年起已经连亏四年。

通过重大资产重组剥离房地产、开始“中游切入，上游立足，下游卡位”的医美生态集成商ST美谷，2024年亏损3.76亿。

奥园美谷预计亏损3.2~4.5亿元。

只有朗姿股份的医美业务通过买买买勉强能有增长（2024Q1收购郑州集美并纳入合并报表，2024Q3收购北京丽都、 长沙雅美及湘潭雅美并纳入合并报表，增厚收入），2024全年医美业务实现营收27.84亿，同比+3.47%，不过利润啥样子就不好说了，公司没披露。

所以，不要觉得华韩业绩不好，不论横向还是纵向对比来看，其实已经算行业中非常能扛的了，而且公司这个利润也可以说是“假的”，真实利润应该比表观业绩更高。

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利润和钱都去哪里了？

为什么说真实利润比表观业绩更高呢？

公司在年报中其实讲到了。

自2020年起线下实体经济就比较拉垮，瑞丽医美就是从2021年起连亏四年的，但这期间华韩一直在逆势扩张。2024年，华韩下属的济南华韩美容医院（旗舰大院）、成都奥伦宝丽、绵阳奥伦宝丽、苏州华韩诊所和成华奥伦宝丽正式对外营业（后面四个都是门诊、轻资产小店），叠加这几年陆续新开的诊所和医院，华韩已经有了30家医美机构，其中更是有8家旗舰大医院。

新机构肯定会有一定的亏损，所以公司在财报中提到，“报告期孵化运营的 11 家华韩新机构仍未能实现盈利，总计亏损 3800 万元。”

这些亏损都是暂时的，如果后续着实经营不善，大不了就关了，所以这几千万利润完全可以加回去。

此外公司进行了财务洗澡，可能是抱着反正报表都不好看了一次性干脆把利空出清的心态，公司共计提了两个商誉减值，一个是北京华韩医院并购进行了减值，另一个是南京华韩奇致美容医院的并购商标全额计提了减值准备，反正商誉减了一大半。

商誉其实就是个数字游戏，因为钱早就给出去了，减不减对公司实际经营没有影响，只是减值当期的表观利润会丑陋一些，仅此而已。

所以虽然公司的营业利润也下滑，但同比下滑幅度并没有净利润那么严重（-39.18%）。

此外，由于这几年终端消费不振，竞争激烈，公司的毛利有所下滑，这也会影响利润。2024年毛利为41.74%，对比2023同期下降了2.12个百分点，数据和2022年封控期间一致，对公司的利润产生了影响。但还是那句话，影响是有，不过没有表观那么恐怖。

至于为什么公司这么些年都大额分红2024突然不分了，道理也很简单，因为公司觉得回购股票更划算。2024全年，公司共拿出8551 万进行回购，占公司总股本的比例为8.74%，这些回购股份统统注销。

其实回购注销和分红的本质是一样的，如果股价实在很低，回购注销其实比分现金给股东算下来更实惠，而且公司掏出的8551万比2023同期的分红金额6500万还多两千万。

所以，华韩依然还是那个良心的华韩，至于公司的账上的现金怎么少了这么多，嗨，因为拿去买债券了，买了3.44亿。

华韩和老百姓一样都在抢债券……

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总的来说，尽管华韩的短期业绩有所承压，但更多还是源于消费疲软这个行业共性问题，而非公司自身经营失序，甚至在多数同行深陷亏损泥沼时，华韩还依然能够保持盈利，并逆势新增 5 家机构（含旗舰医院与轻资产门诊），旗下医美机构总数达 30 家，充分展现了公司作为龙头的韧性。

另外，在行业竞争激烈、毛利下滑时，公司积极面对，通过深化与上游厂商合作、发力自有品牌医械及化妆品走出一条类似永辉超市、山姆自营那样的降本增效路径。2024 年，公司新增 2 款二类、4 款三类医疗器械及 5 款化妆品备案产品，截至年末累计拥有 7 款三类器械、7 款二类器械及 11 款化妆品，这些自研产品不仅能减少对外部供应商的依赖，更有望以高毛利属性重塑收入结构。

跳出短期看长期，华韩的底层大逻辑一直都没有变过。医美行业渗透率提升的消费大趋势未变；依托南京医科大学附属这个大院背书，从而构筑的医生资源储备与消费者信任度始终未变；较同行更易异地复制的的“总院 + 门诊”扩张逻辑未变；受消费者欢迎的程度未变（看下图公司的合同负债一直在走高，这都是消费者充的值）。

所以，待消费环境回暖，华韩的业绩可能分分钟就暴起给你看，更别提公司还进行了财务洗澡，往后更该是轻装上阵。

这或许也是华韩大手笔回购+注销的原因吧，公司都觉得自己没有资本市场想象的那么糟糕……

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