从基差角度，判断大宗商品2025年下半年方向！

文 | 老魏一凡

来源 | 老魏一凡

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

遇事不决读《毛选》！

毛主席说：矛盾像洋葱般有着分层结构，关键是找到主要矛盾！

我们看待遇问题，都是从第一性原理入手。譬如，抗战期，国共表面是军事对抗，深层逻辑却是土地问题；这种穿透表象的洞察力，才能够提出“农村包围城市的大战略”；当红军在雪山草地的艰难斗争时，又提出“星星之火，可以燎原”；关键是找到事物的主要矛盾。

那么，期货价格的最核心、最主要矛盾是什么？就是基差！

1、当下商品基差偏离过大

为什么说研究期货的主要矛盾，应该重点是研究基差？

期货产生的第一性原理，是基于现货的价格而产生，而现货的价格是受到供需矛盾的影响，其表现结果是库存。

但是期货与现货有时候贴近，有时候背离，我们对期货的估值分析，其中主要一条是看基差。

甲醇有甲醇的基差，螺纹有螺纹的基差，豆粕有豆粕的基差，而文华商品指数（或通达信商品指数）是由甲醇、螺纹、豆粕等商品共同组成。

那么，自然而然，文华商品指数应该有一个基差，我们用基差/现货，就得出一个基差率。

那么相应的各商品板块也是有各自的基差率。

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在6月份，文华指数基差率达到接近4%的水平。这是显然不合理的，这里存在一个非常大的矛盾，即期货整体水平相对于现货而言，是大幅低估的！反过来说，现货商品相对于期货商品，是显著高估的。

我们知道2509合约进入8月初会走交割逻辑，在如此高的基差下，到底是现货向期货靠拢，还是期货向现货去靠拢？

主要是要看库存的变化方向，未来2个月内，是否大宗商品会持续去库存？而库存的背后要看利润与开工率的变动。

我们先分项看一下各板块的基差率表现：

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有色板块矛盾并不是太大，基本上在高基差的时候，期货受到现货的吸引而偏强，在基差为负的时候，期货价格表现出压力。

当下有色板块的期货平均水平贴水现货，但是贴水幅度并不是太高。

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黑色则不同，整体黑色期货板块平均贴水现货很大。当然铁矿是持续高基差会影响整体的板块，但是我们从这样的数据来看，基差偏离度是较大。

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整体化工板块基差率极高，我们看到市场对于未来扩产的压力，资金大量空配期货，导致即使价格下跌，现货却持续升水期货。

在这样的情况下，PTA从上半年开始2505-2509走出了大幅的正套行情，而2509-2601也表现出较强的正套机会。

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我们看农产品板块的基差率持续正值，在2024年5月份到了0轴附近，也引发了农产品一路下跌，2025年上半年豆粕极高的基差下，农产品基差率表现强势。当下，似乎黑色与化工的基差矛盾是比较突出的。

那么，我们自然要考虑的一个问题，2509合约基差将如何回归？

2、基差回归的路径

从哪里来，再到哪里去？在海外衰退下，由于美国代表需求端，需求端下降，必然会传导到供应端的压力，进而引发利润在产业链中的重新分配。

目前来看，这两大矛盾仍然在继续，现在的问题是：

1、海外衰退的矛盾交易有没有结束？

2、上下游产业链利润分配是否结束？

大家会问，这与基差何干？

太有关系了！

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1、期货整体为什么会贴水现货较大？除了个别商品长期贴水，譬如铁矿，豆粕等。

试想，如果资金预感到，未来市场的宏观风险较大，海外要进入衰退了，我们现在可以做空现货，做空期货。

资金会如何选？当然是做空期货更方便。应该是做空近月，还是做空远月？既然是衰退，当然是未来不看好，做空远月。所以，我们看到的是市场远月商品依次贴水。

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我们以PTA为例，现货价格在4888元，2601却在4516元，整整低了370元。这就导致了大家对于远月的悲观，期货盘面整体贴水较大。

好，第一个问题似乎解释得通。

2、上下游利润与基差何干？

如果市场在交易海外衰退，那么通常来说在经济衰退期，整体商品下跌会从需求端传导到原料端，譬如原油，煤炭等。那么，在整体全球经济衰退下，大宗商品中，原料与下游产品哪个跌得多？当然是原油与煤炭下跌得更多。

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要不然可以看看焦煤。当上游跌得快，下游产品即使价格下跌，是不是利润仍然是恢复的很快？假如PTA的加工费未来预计要恢复很快，资金是要空现货，还是期货？

是空近月，还是远月？当然空远月更安全！因为利润要转化成产量，自然是远月有压力。

3、透过现象看本质

我们研究期货牢牢抓住基差这一矛盾，通过分析基差的底层逻辑，会找到影响基差的因素。

这两个因素是当下商品的主要矛盾，那么就很简单了。

当上下游利润分配的路径停止，原料端开始涨价，譬如煤炭企稳，焦煤上涨，那么整体工业品都会上涨。

资金就不会再去空配远月，而且在期货上涨的过程中，期货上涨幅度会大于现货，基差开始收敛。

为什么？因为当下是弱现实，如果预期好转，譬如矿端减产，煤炭企稳就是利多远月。所以，为什么说焦煤是当下整体工业品的人气所在，焦煤反弹的那天，大部分商品大幅反弹，也就不足为奇了。

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所以，通过基差我们可以找到主要矛盾，分析基差背离的逻辑，能够挖到当下市场的主要矛盾。25年下半年主要看煤炭与原油端，重点要放在这两个品种的研究上。原油是海外衰退的一个锚，煤炭是国内工业品利润传导的锚。

4、研究员与交易员先学基差

从22年开始，我们从事的工作中，一方面是在产业实战中不断完善估值+驱动框架的升级，譬如我们做了上面基差率。

另一方面，我们的主要精力放在研究员的培养上，我们总结了训练研究员最好的方法，就是从基差入手。因为只有研究明白了基差，才能看懂现货与期货的不同逻辑，才能分析近月与远月的不同差异，就可以提出正向套利与反向套利策略。而基差与套利策略看清楚了，才会更有把握做单边。

基差看似简单，实际上是内容极及丰富。譬如，价格上涨，基差下降；价格下降，基差上涨？

1、到底是期货是主要矛盾，还是现货是主要矛盾？

2、基差与价差，表现出来是正向市场，还有反向市场，它两种结构是如何转换？

3、基差底部是有限度的，基差顶部是如何计算？

我们现在才慢慢明白，基差是顶部是可以计算的，基差不会无限上涨。等等等等！我们也想和大家分享基差是如何通过估值+驱动四角限进行循环的。看他们是如何通过以基差的角度，系统掌握估值+驱动框架，从而为企业提供套保策略，基差贸易，交易策略等等。

基差可以说就是期货的第一性原理！

官方网站：http://bestanalyst.cn

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