毛振华：中国外债可持续性分析及其对策探讨

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

本文转载自5月9日《北大金融评论》第23期。

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改革开放以来，外债对中国经济发展做出重要贡献，不仅为国内经济建设引入资金、技术与先进设备等，还是国内与国际资本市场联通的重要渠道。伴随我国高水平对外开放持续推进，外债的功能与定位发生转变，但经济高质量发展仍然需要外债发挥积极作用。当前，我国外债可持续性较强，总量规模合理，但也存在部分结构性问题，特别是在大国博弈加剧、地缘政治风险上升背景下，需警惕极端情形下的主权债务风险。后续，建议从有序推动外债扩容、优化外债结构、保障外债可持续与国家金融安全等方面着手，进一步完善外债监管体制机制。

一、高质量发展与高水平开放背景下外债的重要作用

我国大规模利用外债是从改革开放开始的。经过四十多年的发展，我国进入了高质量发展和高水平开放的新阶段，利用外债的背景发生了深刻变化，但外债对于我国经济的积极意义并未改变，新形势下仍需坚持利用外债，促进我国经济持续回升向好。

（一）我国利用外债的背景发生了深刻变化

伴随我国进入高质量发展新阶段，对外开放水平不断提高，利用外债的背景发生了深刻变化，短期来看，中美利率倒挂，与借外债相比，国内融资更具成本优势，与此同时，新一轮世界产业结构调整带来产业链转移，逆全球化崛起、大国博弈加剧等因素影响下，当前我国跨境资本流出压力较大；长期来看，我国已从资本短缺国转变为资本输出国，同时经济新旧动能转换和结构优化升级持续推进，技术革新压力增大。但外债对于我国经济的积极意义并未改变，新形势下仍然需要外债，一方面促进技术革新，推动新旧动能转换与产业转型升级，另一方面畅通“双循环”格局，提升资源配置效率，推动高水平对外开放。

（二）利用外债的同时引入先进技术，促进经济高质量发展

发展经济学主张借外债发展本国经济，其中最具代表性的理论包含贫困的恶性循环理论、“起飞理论”、“双缺口”理论、债务周期理论等，从不同方面论述了外债对于一国经济发展的积极作用。引进外债不只是引入资本，更重要的是外债能够同时带来先进技术和管理经验。改革开放初期，我国通过借外债，引进了国外先进的生产设备和生产技术，大大加速了我国的工业化进程，为我国成为制造业大国奠定了基础。虽然我国的制造业规模已跃居世界第一，但在部分高端制造业上仍与欧、美、日、韩等发达国家和地区存在一定差距，在一定程度上阻碍了我国新旧动能转换和产业结构升级，不利于我国经济高质量发展。

党的二十届三中全会指出，要“培育壮大先进制造业集群，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，在此背景下，借外债一是可以通过购买先进生产设备和技术许可，提升生产效率；二是可以将借来的外债资金投入于技术研发和技术人才的培养，提升企业的研发能力；三是可以加强国际技术合作，学习国外的先进技术和管理经验。外债资金的引入可以促进技术革新，培育新质生产力，推动我国由“制造大国”向“制造强国”迈进，促进经济高质量发展。

（三）利用外债与高水平对外开放相互促进，畅通“双循环”格局

目前，外债已成为联结国内国际两个市场、两种资源，畅通金融支持“双循环”新发展格局的重要渠道，外债的利用与高水平对外开放相互促进，共同发挥构建“双循环”的重要作用。一方面，可以通过利用外债向国际金融市场展示我们的经济实力和信用水平，提升在国际资本市场的影响力，加强与全球的金融合作，更好地参与全球金融治理，同时，外债的引入也可以促进我国相关配套政策的完善，进一步推动我国高水平对外开放；另一方面，高水平对外开放下，我国利用外债的渠道更加多元化，有助于实现资源的优化配置，例如，信用主体可以在综合考虑利率、汇率等因素的基础上，选择合适的融资渠道，降低融资成本，另外，由于境内外在债券发行条件、政策要求、投资者需求等方面存在差异，部分无法在境内发债的信用主体可以通过发行境外债满足融资需求。

虽然利用外债的背景发生了深刻变化，但未来仍要坚持利用外债，促进经济高质量发展，推动高水平对外开放。在这个过程中，要注重外债的可持续性，防范外债风险，充分发挥外债优化资本配置、促进技术进步和推动参与国际金融市场的重要作用。

二、我国外债可持续性评估与分析

合理地利用外债有助于推动经济发展，但若过度举债则有可能引发风险甚至危及经济增长，例如，外债依附理论、外债束缚理论等将20世纪80年代拉美国家的债务危机归因于外债的不合理增长，程宇丹、龚六堂（2015）、李文乐（2021）等的研究也表明外债率与经济增长存在倒“U”形关系，因此外债可持续发展是有效利用外债的基础。

我国外债的可持续性评估外债可持续研究模型（External Debt Framework，EDF）是国际货币基金组织（IMF）开发的用于评估公共债务和外债可持续性的框架，其基本逻辑是，在建立一国合理宏观经济和融资状况假设的基础上，基于基准情景和压力测试，对一国外债可持续性未来变动的轨迹进行前瞻性预测。本文通过EDF模型，以中期（五年）为基准情景，基于对我国的GDP增长、汇率及经常账户余额变动等宏观假设，模拟出在利率、汇率等不同外部冲击下其外债可持续性的演变路径。

基准预测的基本假定如下：（1）我国未来几年将平稳发展；（2）经常账户盈余将受全球经济低迷及超预期支撑效应弱化的影响而自2023年起逐步下滑。检验结果表明，在基准预测下，预计至2025年末我国外债负债率将增至17%，但增幅相对较小（2023年末为13.7%），融资缺口小幅增加。而在假定关键参数（实际GDP增长、名义利率、非利息经常账户等）在预测年份均处于历史平均水平时，外债负债率将呈下降态势，至2025年末约为7%，低于基准假设下的水平。

从施加各类冲击后的检验结果来看，首先，基准假设下预计2025年我国的平均债务利息为0.3%，而当利率提高1/2个标准差后，我国的平均债务利息仍能维持在0.4%的水平，且对外债负债率并无明显影响；其次，在基准预测下预计至2025年我国经济增速将放缓至5%，若增长遭遇半个标准差的冲击，预计GDP平均增速将小幅降至4.3%，但外债可持续性在此冲击情景下并无明显变动；再次，在基准预测下，预计我国非利息经常账户收支占GDP的比重平均为1.6%，略低于历史平均水平，而在非利息的经常账户冲击后，预计此项占比将降至1.1%，同时我国外债负债率将由17%提升至19%，但变化仍相对较小；最后，若在2019年末施加一次性本币名义汇率贬值30%的超强冲击，预计外债负债率将由17%拉升至25%。

整体而言，我国的外债可持续性在短期内对利率等各项冲击均不敏感，我国当前较强的经济实力及对外偿付实力能较好抵御各种冲击，外债可持续性较强。

（一）我国外债可持续性较强的原因分析

我国外债可持续性较强的原因较多，可总结为两点，一是我国经济稳定增长，二是我国对外债的依赖程度较低，因此，我国外债总量始终控制在较为合理的范围内，外债结构也在不断优化。

其一，经济可持续增长与稳定发展是我国外债可持续的基础保障。一国经济发展越成熟、经济增速越高、经济增长波动越小，在保障财政收入来源的同时降低主权债务成本，因此其偿债能力越强，可以支撑举借更多债务，外债可持续性越好。近年来，我国的外债规模总体稳定增长，外债负债率始终维持在13%—16%之间。值得注意的是，目前我国经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，但不可否认，当前国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛，叠加外部环境带来的不利影响增多，经济持续增长压力较大。后续也需持续关注经济稳定增长与外债之间的联动性，避免经济大幅波动对外债可持续性造成负面影响。

其二，国内资金供给充足叠加经常账户顺差稳定，降低了我国对外债的依赖度，有助于提升外债可持续性。一方面，我国国内储蓄率较高，财政赤字率一直维持在3%左右，财政政策空间较大，保障了国内资金的充足供给，不存在“储蓄缺口”；另一方面，我国广泛和深入地参与国际分工，在全球价值链中的黏性及出口创汇能力不断提高，贸易顺差占GDP的比重维持在4%左右，不存在“外汇缺口”，同时，我国外汇储备规模近年来维持在3万亿美元左右，充裕的外汇储备规模为偿还集中到期外债提供了充足保障。

其三，我国经济持续稳定增长，叠加我国对外债依存度较低，使得我国外债总量始终维持在合理水平，同时外债结构持续优化，提升了外债的可持续性。截至2023年末，我国外债规模达2.45万亿美元，是外债规模最大的发展中国家。从偿付指标看，2023年末，我国外债负债率为13.7%，债务率为69.7%，偿债率为7.6%，短期外债与外汇储备的比例为42.1%，上述指标均在国际公认的安全区间内，偿付能力较强。从结构来看，我国外债结构合理，主体结构、期限结构、币种结构不断优化。一是广义政府债务占比不断提升，有助于完善主权债券的收益率曲线，为中资企业在国际市场上融资提供定价参考，也可引导境内主体合理利用国际金融资源。二是我国短期外债占比虽然高于国际警戒线，但其中有三分之一以上是与贸易有关的信贷，这部分信贷通常有真实的货物交易背景，且无利息或利率较低，因此，热钱快进快出的风险和外债偿还的信用风险均较低，一定程度上降低了短期外债的偿付风险，另外，我国短期外债占比呈波动下降趋势，从2015年末的70%下降至2023年末的56%，期限结构持续优化。三是伴随人民币国际化不断推进，本币外债占比不断提升，从2017年一季度末的32%逐步提升至2023年末的47%，本币外债占比的提升有效降低了我国外债币种错配的风险，提升了我国外债的可持续性。

三、影响我国外债可持续性的不利因素

我国外债可持续性虽然较强，风险总体可控，但在外债结构、使用效率方面仍存在一些问题，同时，我国在国际资本市场的话语权还有提升空间，极端情形下仍面临着较大的外债风险，降低了外债的可持续性。

（一）我国外债的期限结构和币种结构仍有优化空间

从期限结构来看，近期我国短期外债占比有上升趋势，同时与贸易有关的信贷占比持续下降。自2022年二季度起，我国短期外债占比有所回升，从2022年一季度末的53%上升至2024年一季度末的56%，同时，短期外债中与贸易有关的信贷占比自2020年起持续下降，从2019年末的43%下降至2024年一季度末的33%，对外债风险的“抵销”作用有所下降，外债偿付面临的流动性压力加大。从币种结构来看，外债外币集中度较高，币种结构有待优化。当前，我国本币外债占比较美、日、德等发达国家的平均水平（80%）仍有较大差距，汇率风险较高，同时，我国外币外债中80%以上为美元债，不利于风险分散。

（二）我国外债的使用效率有待提高，事中事后监管能力有待提升

我国外债存在盲目借入、配套资金管理不当等问题，使用效率不高，弱化了外债对经济增长的促进作用。这与我国外汇管理局和银行更侧重于审核借款合同、资金用途等单据的表面一致性与合规性有关，长期以来的审批导致事中事后的监管能力较弱，企业外债结汇人民币资金与其经营资金混用后，资金实际用途难以有效监测。近年来，国家发展改革委、人民银行、外汇管理局等监管部门不断改进外汇管理方式，推出了一系列政策改革措施，初步形成外债资金使用规范。伴随外债资金使用监管越来越规范，我国外债的使用效率明显改善，外债可持续性将不断提升。

（三）在大国博弈加剧背景下，需警惕极端情形下的主权外债风险

虽然当前我国外债可持续性较强，但在中美持续博弈、我国经济增速放缓的背景下，对于极端情形下外债，尤其是主权债务违约的风险仍需重视和警惕。例如，极端情形下，可能会面临西方国家联合制裁、被禁止使用SWIFT国际结算系统的情形，我国大量的出口企业将面临结算困难，可能加大债务风险的传播深度和广度；如果面临能源及重要原材料进口限制，通胀和汇率问题也可能加大外债风险。

更重要的是，在三大国际评级机构仍牢牢占据垄断地位、掌控着全球资本市场的风险定价权的背景下，经济下行周期经历主权评级频繁下调，极易引发债务危机，或对受评国金融市场稳定与金融安全造成冲击，降低受评国外债的可持续性，深刻影响金融稳定和金融安全。例如在欧债危机期间，三大评级机构下调了希腊的主权信用评级，引发希腊主权债务危机，并蔓延至欧元区核心国家，之后三大评级机构大规模、频繁地下调欧元区国家主权信用评级，加速了债务风险传染，最终引发整个欧元区的经济危机，对欧元区的金融市场和政治稳定造成了巨大冲击。目前，中美博弈加剧、我国经济形势及外部环境更加严峻复杂，更需警惕极端情形下三大评级机构共同、频繁调降我国主权信用评级可能对外债可持续性造成的不利影响。