车圈没有恒大，内卷没有赢家｜财经峰评

近日，长城汽车董事长魏建军一句“汽车产业里的恒大已经存在”，引发行业震动。尽管未直接点名，但这一论断折射出对行业高杠杆扩张、无序竞争的担忧。

工信部随即表态，将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度；相关部门则开始约谈各大车企，重点关照价格战中表现活跃的品牌。

从各界的反应来看，“下一个恒大”只是舆论战的噱头，内卷式竞争才是汽车乃至其他行业发展中值得关注的真问题。

“车圈恒大”言过其实

魏建军的“车圈恒大”论发酵之后，比亚迪集团品牌及公关处总经理李云飞，在近期发出了一篇长文，予以正面回应。

李云飞的回应，通过与国际国内车企的财务指标对比，坚决否定了“车圈恒大”说。数据及逻辑都很清晰，各位看官可以自行研判。

笔者想从另一个角度来探讨这个问题。

“车圈恒大”并非魏建军首提。去年即有自媒体称，新能源汽车龙头负债率高达77%，没准就是“下一个恒大”。类似观点，由于足够惊悚，容易吸睛，又披上了财务分析的外衣，时有流传。

问题是，车企的财务报表，与房企的财务报表，不是一回事。拿房企的相关财务指标，与车企相比，本身就不专业。

现代会计制度出于标准化的考虑，将不同行业不同企业的财务表现，压缩进资产负债表、利润表和现金流量表这三张表格。实际上，不同行业，以及不同发展阶段，差异巨大，无法通过三张表来简单对比。

例如，最近中国创新药受到资本市场热捧，龙头公司百济神州市值已逾2000亿。但这家公司多年不盈利，2024年仍净亏损6.45亿元。资本市场对其估值并非基于短期盈利，而是看重其管线价值 —— 泽布替尼（市场价值超 50 亿美元）、替雷利珠单抗（超 10 亿美元）等重磅产品，以及全球化临床布局和技术平台的稀缺性。

生物制药这个行业其实是烧钱竞赛，看谁能在资金链断裂前，孵化出重磅药物。据巴伦中文网报道，过去几个月里，美国大药企顶着特朗普政策的压力，花250亿美元买下多个中国药企的实验性药物授权交易。中国大药企的创新能力，可见一斑。但你用任何现有的财务指标分析百济神州，都估不出2000亿市值。这是财务报表的局限性。

又如，银行业看PE基本都是个位数，PB长期低于1，用常见的估值框架分析那是低到尘埃里。但资本市场对银行也不怎么看PE，而是更看重股息率。

如果其他行业，正常经营的企业有类似的PE、PB，必然是野蛮人盯上的对象。但银行盘子大，又有牌照管制，不可能被真正意义上买下来。其最重要的流通股东是险资，而险资从资产配置的角度购买银行股，首先看重的不是其成长性，而是稳定性，只要分红能够覆盖自身资金成本，就可以买。这导致整个市场也把股息率作为银行的估值之锚。

回到汽车和房地产。汽车业作为典型制造业，其财务逻辑与房地产行业存在本质差异。房地产开发具有类金融属性，这决定了二者不可直接类比。

房地产开发行业此前运营模式的核心是高杠杆融资和土地增值。房企从拿地就开始贷款，加上预收的购房款，都会迅速投入其他项目，以融资与负债作为资金主体来滚动开发，整体杠杆率极高。

由于房地产开发是预售制，从销售到交付存在两年以上的周期，房企的财务调节空间大，某种意义上欺骗性很强。以恒大为例，其财务报表上的资产负债率，无论是90%还是80%，可信度都不高。而目前比亚迪看似高企的庞大负债，以对供应链的经营占款为主，有息负债比例很低，实质是产业链强势地位的体现。

房企爆雷潮中，前年盈利百亿去年亏损百亿，或者上半年盈利数十亿下半年亏损数十亿的，比比皆是。只要没爆雷，房企有的是办法粉饰报表。

车企是现代制造业，现金流主要来自于成品车的销售以及零部件供应等即时交易活动。虽然也存在一定库存管理问题，但相对于房企来说，其现金流更为稳定且可预测性更高。

房地产还有一个特点，爆雷潮前，房企普遍持有以备三年左右开发的土地储备，积压的资金规模及相应财务成本都极高。如果说单个项目是否盈利要看房价能否覆盖成本，那么过去房地产行业整体来说赚钱靠的是土地增值。

这种模式的风险极大，一旦市场逆转，资产减值，资金链断裂，就会如同雪崩一样难以遏止。类似于金融行业所说的“反身性”，越跌风险越大，靠行业自身无法企稳。车企这样的制造业，则无此特性，一旦跌到全行业成本线，就有望出清反弹。

内卷无赢家

虽然“车圈恒大”有些危言耸听，但车企内卷确实到了不容忽视的时候。

此轮车圈争议，某种程度上肇始于龙头车企前不久发起的价格战，而无论是汽车行业，还是其他行业，都是苦价格战已久。

以汽车行业来说，价格战下，行业利润率从2024年4.3%降至2025Q1的3.9%，低于制造业平均水平；2024年60余款降价车型中，70%为同质化配置竞争，“冰箱彩电大沙发”式创新泛滥；零部件采购价连年下降10%-15%，部分供应商被迫降低质量标准。

与新能源汽车同属“新三样”的光伏行业，前车之鉴值得警惕——极度内卷的价格战，生生把一个有全球竞争优势的企业，卷到全行业亏损的境地。

中国拥有世界上最先进的光伏技术，且迭代升级的速度很快。但是领先企业很难保持技术优势——新产品上市之日就是竞争对手重金挖角的开始，跳槽人员只要稍微调整一下技术方案，就能逃过专利保护。

于是，每一次技术突破后，少则半年，多则两年，新技术就迅速扩散到整个行业。跟进复制的企业因为省去了试错成本，甚至反而比原研企业少走了弯路。新技术快速扩张，导致产能加速过剩，形成“突破—扩散—复制—过剩”的循环困境。

在已经具备相当强的技术研发实力的情况下，中国企业为何摆脱不了“内卷式”价格战的格局？光伏是一个典型案例。

这种“创新者困境”正在汽车行业重演：2024年头部企业智驾研发投入超600亿元，但技术外溢速度远超专利保护周期。接下来，人形机器人估计也难以避免。只要有一家做智能驾驶，很快满大街都是智能驾驶。一家做出丝杠，很快家家都来做丝杠······

在无孔不入的挖角和力不从心的专利保护之下，技术优势很难构建护城河，“内卷式”价格战就容易成为行业常态。

其实，哪有企业喜欢价格战，谁不希望自家产品越贵越好？防止过度内卷，避免产能过剩，要从进一步完善法制、保护创新开始。

有人可能认为内卷的话，至少消费者会得利，其实未必。

俗话说，“杀头的生意有人做，亏本的买卖干不长”。让企业保持合理的利润，是保证产品和服务品质的前提。如果长期亏损，或全行业亏损，企业一定无法稳定提供高质量产品和服务，这应该是商业社会的常识。

而且，全行业卷价格，必然会导致全产业链利润下降；如果长期亏损，或者全行业亏损，从业人员必然收入下降。从全社会的角度来看，一个人的消费就是另一个人的收入，价格战下，社会消费能力快速下降，没有人是赢家。

内卷不限于制造业。电商平台竞逐“全网最低价”，导致劣质产品大行其道。外卖行业最近开始内卷，让人很担心接下来的外卖品质。过度内卷之下，最后的“剩者”即使“为王”，也将海量资源投在了无效领域，对全社会而言是巨大的浪费。

反对内卷，保护创新，成为越来越多的企业共识，也正在成为有关部门的工作重点。从 “价格混战” 到 “价值竞争”，是中国企业升级的必由之路。当行业摒弃内卷思维，将资源投向核心技术攻关与创新突破，方能在全球产业链中构筑不可替代的竞争力。毕竟，内卷没有真正的赢家，而创新者终将定义未来。