熊园：关税为何没有推升美国通胀？—美国5月CPI点评

熊园刘新宇（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间6月11日20:30，美国公布2025年5月CPI。

核心观点：美国5月CPI和核心CPI均低于预期，整体通胀压力依然较为温和。数据公布后，美联储降息预期小幅上调，目前市场依然预期美联储年内降息2次，首次在9月。往后看，关税对通胀并非没有影响、而是尚未充分显现，美国通胀上行风险依然存在。未来两个月重点关注贸易谈判进展、特朗普“大美丽法案”进展、美联储6/19议息会议的表态。

1、美国2025年5月CPI同比2.4%，低于预期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于预期值2.9%，持平前值，为四年来最低。

2、主要分项中，食品环比回升，能源、核心商品、核心服务环比均回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.01%，4月和3月分别为0.07%、-0.04%。整体看，美国通胀压力依然较为温和。

3、数据公布后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的2025年降息2次的概率从70%提升至接近100%，首次降息时点仍是在9月，9月降息概率也从70%提升至80%左右。

4、关税为何没有推升美国通胀？主因两方面因素：一是目前对等关税仍处在豁免期，二是前期“抢进口”带来的补库。从5月PMI分项来看，补库已告一段落，物价指数仍居高不下，指向通胀上行风险仍存。此外，过去几个月美债隐含的盈亏平衡通胀维持高位、消费者通胀预期大幅抬升，也反映出市场对通胀的担忧并未消退。

5、继续提示，未来两个月是重要的观察窗口，重点关注两大事件：一是贸易谈判结果（中国截至8月12日，其他国家截至7月9日）；二是特朗普“大美丽法案”能否通过国会（若8月还未通过，政府可能陷入停摆）。短期而言，重点关注6/19美联储议息会议的表态。

正文如下：

1、美国5月CPI和核心CPI双双低于预期，关税影响尚不显著。

>整体表现：美国2025年5月未季调CPI同比2.4%，低于预期值2.5%，高于前值2.3%；核心CPI同比2.8%，低于预期值2.9%，持平前值，为四年来最低。季调后CPI环比0.1%，低于预期值、前值和12个月均值0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期值0.3%和前值、12个月均值0.2%。

>分项表现：美国5月CPI主要分项方面，食品分项环比从-0.1%升至0.3%，高于12个月均值0.2%；能源分项环比从0.7%降至-1.0%，其中汽油和燃气价格分别下降2.6%、1.0%；核心商品分项环比从0.1%降至0%，持平12个月均值，其中服装、新车、二手车价格下降，医疗保健商品价格上升；核心服务分项环比从0.3%降至0.2%，低于12个月均值0.3%，其中住宅分项环比持平前值0.3%，医疗保健服务分项环比从0.5%降至0.2%，交通运输分项环比从0.1%降至-0.2%。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.01%，4月和3月分别为0.07%、-0.04%。整体看，5月美国CPI同比虽小幅反弹，但环比继续降温，通胀压力依然较为温和。

2、CPI公布后，美元指数和美债收益率下行，降息预期小幅上调。

>大类资产表现：CPI公布后，美股先涨后跌、美元指数和美债收益率下行，黄金上涨。截至6/12收盘，标普500、纳斯达克指数下跌0.3%、0.5%，道琼斯指数收平；10Y美债收益率下行5.0bp至4.42%，美元指数下跌0.4%至98.6，现货黄金上涨1.0%至3355.0美元/盎司。

>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的2025年降息2次的概率从70%提升至接近100%，首次降息时点仍在9月，9月降息概率也从70%提升至80%左右。

3、关税对美国通胀的影响尚未充分显现，未来两个月是重要观察窗口。

>美国通胀展望：过去两个月美国通胀数据之所以表现温和，一方面由于目前对等关税仍处在豁免期，另一方面则是前期“抢进口”带来的补库。从5月ISM制造业和服务业PMI来看，库存分项已开始明显回落，同时物价分项仍居高不下，预示着通胀压力仍存。若贸易协议未能达成、关税恢复至较高水平，美国消费品库存可能出现快速下降，进而明显推升通胀。此外，过去几个月美债和TIPS隐含的盈亏平衡通胀率维持高位、消费者通胀预期大幅抬升，也反映出市场对通胀的担忧并未完全消除。

>近期重点关注：继续提示，美国经济将迎来至关重要的两个月，重点关注两大事件：（1）贸易谈判进展：美国对其他国家的关税暂缓期截至7月9日，对中国的关税暂缓期截至8月12日。（2）特朗普“大美丽法案”能否通过国会：其主要内容包括减税、停止新能源补贴、提高债务上限等，若未能在8月初之前通过参议院，美国政府可能被迫陷入停摆。短期而言，重点关注6/19美联储议息会议的表态（包括点阵图和经济预测更新）。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。