个人投资者活跃度中枢提升 券商基本面向好趋势延续

目前来看，一系列稳股市举措成效明显，市场交易量向下的概率较小，个人投资者活跃度中枢提升趋势有望延续。在低基数下，2025年上半年券商基本面同比增速较强，头部券商基本面向好，零售优势大、股息率高的头部券商性价比突出，更受益于当前市场环境。

本刊特约 杨千/文

复盘券商板块走势可知，2024年9月24日至今券商板块跑赢沪深300指数，不过，2025年年初以来券商跑输沪深300指数。自2024年9月24日市场反转至今，券商板块上涨27%，相对沪深300指数实现超额收益10%；其中，上涨阶段明显跑赢沪深300指数，体现出板块的弹性。2025年年初至今，市场回调并呈震荡趋势，券商板块下跌12%，跑输沪深300指数。

环境改善驱动基本面回暖

从2024年整体经营情况来看，市场环境改善驱动券商基本面回暖，尤其是投资与经纪业务支撑券商2024年净利润。

数据显示，2024年，上市券商实现归母净利润1448亿元，同比增长16%，经纪、投行、资管、投资、利息净收入同比分别变动9%、-28%、-1%、32%、-12%，管理费为2352亿元，同比增长2%；ROE为6.2%，同比提高0.5个百分点；杠杆率（剔除客户保证金）为3.94倍，同比下降0.09倍。

2024年9月24日一揽子政策出台后，市场转向带来交易量高增，驱动券商经纪业务明显改善，四季度经纪业务环比增长111%，全年经纪业务实现同比增长。2024年，券商投资收益同比增长主要是因为股市债市表现同比改善，2024年沪深300指数、纯债债基分别上涨14.7%、4.03%（2023年沪深300指数下跌11.4%、纯债债基上涨3.38%）。

从经纪业务看，机构降佣拖累整体经纪业务弹性，代理买卖证券净收入增速略高于交易量。2024年，上市券商证券经纪净收入同比增长12%，占调整后营收的23%，增速低于市场交易量增速（2024年市场日均股基成交额同比增长23%），主要因为席位和代销金融产品净收入同比下降拖累，席位租赁、代销金融产品净收入同比分别下降26%、16%。代理买卖证券净收入同比增长26%，增速略高于交易量，预计零售佣金率相对稳定。2024年下半年机构降佣落地，席位收入同比下降，拖累经纪业务整体弹性。

由于客户保证金规模高增，零售优势券商更受益，在个人投资者驱动的行情下，零售能力强的券商更受益，尤其是代理买卖证券净收入占比高的券商更受益于2024年9月24日以来的个人投资者驱动的牛市行情，经纪业务弹性更大。截至2024年年末，上市券商客户保证金规模同比增长32%，较2024年上半年增长30%，凸显客户入市热情较高。

2024年下半年，多数券商席位收入环比下降，公募佣金率环比下降47%。随着2024年下半年降佣政策的落地，公募产品交易佣金率下降，被动产品佣金率下降明显。2024年7月1日，机构降佣政策正式实施，政策降低投资者交易成本、规范佣金分配机制，并推动券商研究业务回归本源。

2024年，公募基金总佣金为109.86亿元，同比下降35%，其中，上半年、下半年为67.74亿元、42.12亿元，下半年佣金环比下降38%。下半年整体佣金率下降47%至万分之3.7，其中，被动指数类、增强指数类产品佣金率下降62%、70%至万分之1.4、万分之1.7，其他类型（主动权益为主）下降42%至万分之4.4。

由于各家公募基金营收和净利润表现分化，马太效应进一步强化。2024年，样本59家基金公司收入、归母净利润同比增速分别为-2%、3%，净利润排名前30家的样本收入和归母净利润同比增速分别为-1%、3%，后29家增速分别为-8%、-1%，马太效应进一步强化。

2023年以来，基金公司经历降费、降佣政策，同时主动权益产品受股市影响净值出现波动，各管理人盈利增速放缓，中小管理人财务表现承压。2024年至今，债市、被动指数类景气度较高，因此产品线布局齐全、投研能力与渠道能力较强的头部基金公司财务表现相对稳健，指数类产品优势的基金公司财务表现更加受益于当下外部环境。

2024年四季度与2025年一季度债市波动较大，净利润不完全反映债券自营收益率，隐含影响可关注其他综合收益。2024年、2025年一季度，上市券商归母净利润为1448亿元、517亿元，同比分别增长16%、85%；归母综合收益总额为1751亿元、438亿元，同比分别增长28%、25%，年报的综合收益总额增速高于净利润增速，而一季报综合收益增速更低，差异主要是其他综合收益干扰。

其他综合收益与其他权益工具投资公允价值变动、其他债权投资公允价值变动、其他债权投资信用减值准备、外币财务报表折算差额相关，2024年四季度与2025年一季度债市波动较大，导致券商债权投资、其他债权投资的公允价值波动幅度较大，2024年四季度债市向好、2025年一季度债市回调，反映在其他综合收益的季度数据分别为盈利179亿元、亏损79亿元。计入到债权投资、其他债权投资和其他权益工具科目可一定程度上平抑市场波动对券商利润表净利润的影响，一季报降低了债市回调对净利润的负面冲击。

市场交易量向下概率较小

2025年一季度，经纪和投资业务驱动2025年一季报净利润实现高增。一季度，上市券商实现归母净利润517亿元，同比增长85%，剔除国泰海通非经常性损益后，实现归母净利润428亿元，同比增长53%。一季度调整后营收同比增长35%，其中，经纪、投行、资管、投资、利息净收入同比分别变动49%、5%、-2%、46%、28%，经纪与投资收益同比高增驱动收入增长。业务及管理费用同比增长17%，年化ROE为8.2%，剔除国泰海通非经常性损益后为6.8%，杠杆率（剔除客户保证金）为3.84倍，同比减少0.15倍。

2025年一季度，市场股基成交额同比增长72%，驱动券商经纪业务同比增长49%；券商投资收益同比增长，预计主要是股市相对稳定使得券商衍生品业务同比改善。

从市场数据看，市场换手率保持高位，新开户数同比增长，个人投资者交投热情仍在。2024年12月至2025年3月，市场月度日均换手率分别为2.07%、1.57%、2.38%、1.94%，与2024年1-9月1.2%的平均值相比，目前市场换手率保持高位。2025年一季度新开户数达到747万户，同比增长32%，新开户数增长反映个人投资者入市热度仍在。

两融规模保持高位，交易占比处合理区间，两融业务需求改善。截至2025年3月末，市场两融规模达1.91万亿元，维持较高水平，期间两融交易占比在9%-10%的区间，处于合理区间。

权益基金新发同比增长，宽基ETF规模高增，被动产品相对景气。从基金新发情况来看，2025年一季度，市场新发偏股基金1102亿元，同比增长102%，新发有一定改善，主要是ETF产品发行高景气，剔除被动指数后为342亿元，同比增长42%。美国关税政策不确定性导致市场波动明显，中央汇金增持宽基ETF稳定市场，挂钩宽基的ETF规模增长明显。

IPO仍然低迷，2025年一季度，IPO规模为165亿元，环比下降15%，同比下降30%，仍处于较低水平，券商投行IPO业务整体承压。

2024年四季度，券商资管规模合计5.5万亿元，环比下降4%，同比增长3%。2025年1月以来，股市回调并处于震荡阶段，4月7日，美国关税政策对A股造成一定冲击，一系列稳市政策出台使得股市止跌并恢复平稳。债市经历2025年年初的调整后，4月有所反弹，4月股债市波动或对券商自营带来一定挑战。

美国对等关税事件造成全球股市回落，4月7日，沪深300指数和恒生指数分别下跌7.05%、13.22%，为应对外部事件冲击，4月8日，中国央行和中央汇金公司等多方积极表态，一系列稳股市举措成效明显。4月27日，中共中央政治局会议“持续稳定和活跃资本市场”的表述为后续资本市场改革与发展奠定基调。

截至4月30日，证券板块PB（LF）为1.29倍，位于5年历史数据32%分位，PE-TTM为18.6倍，位于5年历史数据25%分位，估值处于相对低位，尚未充分反映一季度盈利改善情况。

目前来看，一系列稳股市举措成效明显，市场交易量向下的概率较小，个人投资者活跃度中枢提升趋势有望延续。在低基数下，2025年上半年券商基本面同比增速较强，头部券商基本面向好，零售优势大、股息率高的头部券商性价比突出，更受益于当前市场环境。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于06月07日出版的《证券市场周刊》