新股解读|颖通控股：直面“去中介化”洪流，香水“中介”难做？

港股市场迎来中国“香水第一股”进入倒计时。

智通财经APP获悉，据港交所6月9日披露，颖通控股有限公司(以下简称：颖通控股)通过港交所主板上市聆讯，法国巴黎银行、中信证券为其联席保荐人。

中国内地第四大香水集团

颖通控股历史最早可追溯至1987年，彼时颖通主要经营附属公司之一颖通远东开始将国际香水引入中国内地，成为了中国内地的早期进口香水引进的“先行者”。与此同时，公司也将眼镜产品引入香港及澳门，进一步丰富公司的产品组合。目前，颖通控股旗下品牌组合涵盖香水、彩妆、护肤品、个人护理产品、眼镜及家居香氛。其中，香水业务于2025财年实现营收16.87亿元，占营收比重80.9%。

根据弗若斯特沙利文报告，按2023年零售额计，颖通控股是中国内地第四大香水集团，市占率约为8.1%。公司于2023年就香水产品零售额在非品牌所有者香水集团中排名第一。

据智通财经APP观察，颖通控股成长为头部香水集团，得益于公司有着较为清晰的品牌及产品战略。据招股书，公司的业务主要包含两个关键部分，旨在助力全球品牌在中国市场站稳脚跟并持续提升影响力与渗透率。

其一是品牌产品分销。公司通过覆盖线上线下的全渠道销售网络，向消费者分销品牌产品。公司的渠道网络覆盖中国400多个城市的超100个自营线下销售点及8000多个零售商销售点，并深度整合电商平台与社交媒体资源，实现对多元消费群体的触达。

其二是市场部署服务。公司为品牌量身定制市场进入及扩张策略，涵盖市场调研、渠道规划、营销活动设计等全流程服务。例如，为高端品牌设计定制化的线下快闪店、制定线上社媒营销方案，或协助品牌完成本地化合规流程，以此帮助品牌快速适应中国市场环境，提升市场份额。

自1987年引入首个国际香水品牌以来，颖通控股通过30余年积累零售商POS渠道资源，以及化妆品注册备案、供应链管理等全流程合规能力，成为国际品牌进入中国市场的“刚需中介”。截至2025年5月31日，公司的香水品牌组合包括52个外部品牌，涵盖多个世界知名品牌、著名香水品牌及新兴小众品牌，部分包括Versace、SantaMariaNovella、ParfumsdeMarly及Xerjoff。

业绩稳定增长，香水业务毛利率承压

业绩方面，2023-2025财年，颖通控股收入从16.99亿元增至20.83亿元，年复合增长率为10.7%；净利润同步从1.73亿元增长至2.27亿元，年复合增长率为14.5%。同期，公司销售毛利率维持在相对稳定水平，分别为50.4%、50.3%及50.3%。

颖通控股业绩增长，与中国消费市场的深刻变革紧密相关。一方面，随着人均可支配收入增长，消费者对香水的认知从“奢侈品”向“日常消费品”转变，高端香水作为身份象征与个性化表达载体，需求持续攀升；另一方面，国际品牌加大中国市场高端线投入，通过多种营销方式强化品牌调性，直接推动高端品类收入占比提升。

颖通控股的香水销售表现亦迎合了这种趋势。具体来看，公司香水销量从2023财年的654.05万件，2025财年达717.41万件，年复合增长率约4.6%；同期平均售价从215.6元提升至220.3元，涨幅2.2%。值得注意的是，香水业务销售“量价齐升”情况下，毛利率却呈下滑趋势，2023-2025财年，香水业务的毛利率分别为49.1%、48.5%、48.4%。

拆解颖通控股的销售成本可以发现，公司已售商品成本，由2023财年的8.01亿元，增长至2025财年的10.06亿元，年复合增长率约为12.05%，高于收入增长速度。招股书显示，颖通控股的已售商品成本，主要包括采购公司所销售产品的成本及相关关税。

直面“去中介化”风险

颖通控股已售商品成本相对收入更快增长，一定程度影响公司香水业务的毛利率，体现出公司对上游供应商的议价能力有待进一步加强，然而，这并非易事。

在过往记录期间，颖通控股从外部品牌授权商采购品牌产品。截至2023-2025财年，公司在各年度向五大供应商的采购额分别约为6.98亿元、7.72亿元及8.51亿元，分别占同期总采购额的约84%、81.6%及77.8%。较高的供应商集中度，不仅可能削弱公司在采购价格谈判中的话语权，也使得公司在供应链稳定性上面临潜在风险。一旦主要供应商出现供应中断、价格上调或合作关系终止等情况，可能对公司的正常经营和盈利能力产生较大冲击。

例如，2022年12月，颖通控股与一个主要奢侈品牌的主要品牌授权商的分销协议到期，其后并无重续，主要由于该品牌授权商决定于中国内地自行运营该品牌。颖通控股与该品牌授权商的业务关系始于2016年。截至2023年3月31日止年度，销售该品牌产品产生的收入为4.25亿元，占同年总收入的25%。

当前，国际品牌“去中介化”趋势加剧，Dior、Chanel等头部品牌加速自建电商渠道，直接面向消费者销售，这不仅压缩了分销企业的市场空间，还导致品牌议价权向品牌方倾斜。颖通控股在招股书中直言，公司可能因与品牌授权商之间可能因该去中介化而产生的任何分歧而面临诉讼风险。若发生上述任何情况，公司的业务、财务状况、经营业绩、声誉及前景将受到重大不利影响。

面对上述挑战，颖通控股计划通过上市募集资金寻求突破。资金将主要用于拓展自有品牌、数字化系统升级以及渠道网络扩张。例如，加大对自有品牌SantaMonica的投入，将其从香水领域拓展至家居香氛、男士护理；升级CRM系统，整合消费数据，实现精准营销；在核心城市新增“拾氛气盒”门店，打造香氛社交空间，增强消费者粘性。

从行业前景看，中国香水市场正处于高速增长期。根据弗若斯特沙利文报告，中国香水零售额从2018年的146亿元增至2023年的261亿元，复合年增长率约12.3%，预计2028年将达477亿元，2023-2028年复合年增长率约12.8%。2023年中国内地人均香水支出为16元，低于2023年日本、韩国、美国及英国，分别为47元、170元、423元及406元。

在此背景下，颖通控股作为行业头部企业，有望凭借全渠道网络与品牌运营能力，承接国际品牌下沉需求，分享行业增长红利。当然，颖通控股在享受行业高景气的同时，也需积极应对品牌依赖、竞争加剧等风险。对于投资者而言，公司未来能否在自有品牌建设、数字化转型等方面取得突破，将成为衡量其长期投资价值的关键。