威士忌投资学：崩盘还是理性回归？

文：马文

过去十年间，威士忌价格一度屡创新高，尤其是陈年威士忌有价有市，被誉为“新液体黄金”，而近年热度却明显降温，引发市场对威士忌价格泡沫化的忧虑。

在今年4月的拍卖会上，麦卡伦(The Macallan)珍稀系列30年1974以8400英镑的价格成交，成交价排名第一。这瓶酒蒸馏于1974年，在雪莉桶中陈酿30年后，于2004年瓶装。

而十多年前，麦卡伦30年不过2000有余，山崎(Yamazaki)18年售价才800元上下、余市（Yoichi）20年约千元，然而，随着威士忌收藏热潮的兴起，山崎18年在市场高点时飙至万元，余市20年一度近2万，麦卡伦30年蓝色木盒更曾攀至7万大关，昔日的餐酒成为了如今拍卖场上的热门目标。

普饮酒款尚且如此，稀有与高年份威士忌更是身价暴涨。最具代表性的莫过于一支60年麦卡伦2023年11月在伦敦拍卖会以218.7万英镑成交，刷新最贵单瓶威士忌纪录。

这支被拍卖行形容为最珍贵的威士忌属于麦卡伦1926系列，在雪莉橡木桶陈酿60年后，于1986年装瓶，是麦卡伦酒厂年份最久的威士忌，全球只有40支。

价格的急剧攀升，反映出全球市场对威士忌需求的剧烈扩张，也象征着威士忌已从单纯的消费品，正式迈入收藏品等级，承载着文化价值且具有稀缺性的实体资产，成为另类投资目标与资产配置的一环。

国际不动产顾问机构Knight Frank针对全球高净值人士消费与投资行为所发布之年度《The Wealth Report财富报告》显示，早在数年前，如艺术品、经典汽车、珠宝与高端腕表等奢侈品类资产，已逐步从单纯的生活象征，转化为资产配置中的非传统投资选项，并逐渐被纳入多元化的投资组合当中。

此份报告于2019年首度将威士忌纳入调查项目，就以回溯十年高达564%的潜在投资报酬率登上排行第一，即便历经近年整体经济与市场的波动，2025年度报告中威士忌投资的十年报酬率依然达到191.7%，稳居所有奢侈品资产类别之首，反映出其长期韧性。

崩盘还是理性修正？

后疫情时代以来，全球宏观经济环境持续波动，实体消费与资产市场皆出现结构性修正，威士忌市场亦未能置身事外。根据苏格兰威士忌协会（SWA）近期公布之2024年度贸易统计数据，苏格兰威士忌出口总额较前一年下滑3.7%。在拍卖市场中，过去十年间被视为指标性品牌的麦卡伦、山崎与轻井泽(Karuizawa)，近三年拍场价格普遍出现三至五成不等的修正，市场热度明显降温。

究其原因，中国市场需求的急剧萎缩无疑是核心关键之一。根据SWA贸易数据显示，中国全年进口苏格兰威士忌的总量在2024年间下滑2%，而进口总值则剧烈下跌32%，导致其整体市场规模在全球排名中退至第十位，创下近年新低。

自2000年以来，中国凭借快速成长的经济动能，成为全球收藏市场的重要支撑力量。然而近年经济不景气，使中国收藏市场陷入寒冬，有报告指出，中国当代艺术市场在2023年至2024年间整体成交额大幅缩减63%，远高于全球市场平均33.5%的同期跌幅。作为同属收藏市场之资产类别，威士忌自然亦受波及。

确实，无论在一级市场还是二级市场，近期威士忌价格皆出现不同幅度的回调，市场整体进入调整周期。同时，供应端亦暴露出潜藏已久的问题，为因应成本上升压力，多家国际烈酒企业自2022年起陆续启动系统性涨价策略，对消费端带来显著压力。

此外，需注意的是，2022年后陆续上市之多款高年份、高定价产品，主要源自2018至2021年间市场高点时期对高端产品需求的强势预期，导致大量高单价新品集中于2022年后密集释出。然而，实际上市时的市场结构已大幅转变，导致上市表现普遍未如预期，亦无法有效提振市场热度。

与此同时，经销体系亦面临库存压力。疫情期间由于供应链中断与实体需求反弹形成短期供不应求的错觉，部分代理商与批发商因此对采购策略与库存配置过度乐观，导致疫后出现库存过剩的窘境，现阶段仍需一定时间消化库存。供需失衡的双重压力，进一步加剧了市场价格的不稳定性，亦成为当前威士忌市场修正周期的重要推动因素。

不过，对未来威士忌投资市场，依旧可以保持乐观。

虽然2024年苏格兰威士忌的整体出口金额出现下滑趋势，但其实出口总量较前一年度却是有所增加，显示在全球总体经济趋于紧缩的背景下，威士忌仍维持一定消费动能，只是市场“消费降级”，对入门级与中低价位产品的需求有所提升。而若将2024年的苏格兰威士忌出口数据与疫情前的2019年进行比较，会发现无论就出口总量或总值而言，苏格兰威士忌皆呈现实质增长。

究其原因，是在中国市场明显萎缩的同时，印度与巴西市场都有了双位数的增长，有效抵销部分主要市场的萎缩，亦代表全球需求版图正在发生地缘转移。其中，印度进口苏格兰威士忌的数量已跃升至全球第一，但该进口量实际上仅占印度国内威士忌消费总量不到2%。未来对全球威士忌市场而言，印度将构成极具规模的需求量。

综合观察可发现，这一波威士忌市场的疲软，主要集中于以拍卖市场为核心代表的二级市场。根据英国独立顾问公司Noble & Co.所发布之最新统计数据，2024年度全球威士忌拍卖市场总成交金额年减幅达16%，其中最具代表性的麦卡伦拍卖成交总值更出现高达41%的显著下滑，反映出高端藏家与投资型买家之交易意愿普遍趋于保守。

尽管如此，不能忘记威士忌作为收藏品的二级交易市场仍属新兴类型，第一次出现有规模的实体威士忌拍卖大概是在2009年左右，属于尚在成长阶段的新兴市场，其价格波动自然较为剧烈。当前所见的价格修正与成交量缩，从长期来看，更可被视为初期发展的周期性波动，而非结构性崩盘的前兆。

整体而言，当前威士忌市场的疲弱并非崩盘迹象，而是对过去十年资本与情绪过热的理性修正。尽管拍卖市场面临幅度较大的价值重估与交易萎缩，然一级市场的需求与产能却仍持续扩张，新兴市场的消费潜力亦逐渐释放，成为下一个十年的关键动力来源。

如何挑选收藏目标？

如何选择一支威士忌作为收藏与投资的目标，可以从拍卖市场的角度找到一些参考方向：

首重产地：一瓶酒的来历大抵上决定了它的市场流通性。而不同产地的威士忌更因各有特色，各自有死忠的支持者。在全球最大的酒类交易市场伦敦，苏格兰威士忌蔚为主流，而美国波本威士忌则在第二大的纽约市场引领风骚。亚洲市场比较特别，尽管日本威士忌在2018年略显疲态，与苏格兰威士忌一直处于此消彼长、分庭抗礼的状态。无论如何，在网络几已模糊了市场界线的现下，威士忌市场的区隔性仍值得留意。

品牌考虑：品牌是考虑收藏与投资时的第二关键，例如大摩Dalmore的品牌精神为“to the brave (勇敢与不凡)”，并将品牌形象定位在“世界最尊贵的威士忌”；而格兰菲迪Glenfiddich的品牌精神为“Pioneering Spirit (先锋)”，并将品牌形象定位在“勇于挑战与创新的威士忌”。品牌精神与形象对消费者来说不仅仅是生活态度与品味的选择，鲜明的形象与明确的市场定位更代表着品牌经营的策略与方向，这些对于该品牌的收藏价值与未来市场价值都有着剧烈的影响。

蒸馏装瓶年份与陈年时间：威士忌的年份(Vintage)对价格有影响多半伴随着酒厂发展的历史或特殊事件，如Ardbeg 1977代表的是酒厂罕见的轻泥煤时期。相较于年份，讨论更多的是陈年时间(Age)，也就是酒液在橡木桶里的时间，尽管陈年时间多久并不能代表一支酒的好坏，不可否认的是，高年份绝对是每一间酒厂的心血结晶。举例来说，The Balvenie 1952 50 Years Old Cask 191在历经五十年的桶陈后，高达77%的Angel Share使得桶内余下的酒只装出83瓶，岁月的流逝让它们变得稀有而珍贵。

稀有性：威士忌最有趣的地方在于，即便在最精密的科学管理下，每一年蒸馏出的酒液、与每一个橡木桶熟成后的风味都不尽相同，Single Cask (单一桶)的推出便是最大程度地昭示着威士忌丰富多变的个性与每一桶的不可复制性，无论是单桶作品如The Macallan Fine and Rare、经典的小批次作品如Balvenie Tun 1401，代表的都是威士忌稀有与限量的特性。然而，也正是因为这样的不可复制性，每一瓶酒都有自己特殊的意义与故事，每一瓶酒的市场都得当作独立的个体来研究，增加威士忌投资难度的同时亦是收藏的乐趣。