天风·固收｜跨季继续看好信用

首先，短信用的利差已经极致压缩，博弈空间已相对有限，考虑到央行宽松的货币政策，或跟随利率趋势走一段，但利差进一步压缩空间不大。目前仍有机会的在中长端品种，按目前市场演绎来看，风险或可控，尽管季末仍有一些负债端的扰动。其中关键仍在对流动性的把握上，首先我们看好的是5年以上长二永品种，在目前市场格局下或走出品种利差压缩行情，其次便是4年左右信用品种的骑乘收益。

一、谁在助推信用行情？

5月，低迷的利率，补涨的信用

5月，赔率约束下利率债震荡偏弱，前期表现稍弱的信用债在非银力量配置下表现较强，信用利差整体较大幅收窄。

就不同信用品种表现而言：普信表现整体优于二永；城投下沉与拉久期品种收益率均下行10bp以上；7年期左右的超长债表现亦相对不错。

进入6月，买断式逆回购公告前置、中美元首通话落地等多因素共振下的债市有所回暖，短利率更为强势。流动性较差的信用债反应相对滞后，收益率涨跌互现，信用利差多被动走阔。

谁是信用行情背后的推手？

从信用债二级净买入数据来看：公募基金为买入主力，尤其是5月前两周，公募基金的买入力度处在年内高位，这其中也包括加大对5年期以上长久期信用的配置。

相比之下，银行理财对普信债的买入力度自4月以来便整体不算高，但对5年期以上长久期信用的买入力度明显高于往年。

二、需要担心理财跨季回表吗？

理财对信用债的持仓有何变化？

2023年以来，在理财规模稳步增长的情况下，理财对信用债的绝对持仓规模亦稳步增加，但这部分占理财整体投资规模的比重不断下降。

对应的，理财对同业存单、现金及银行存款等资产的投资比例有所提高，在全面净值化的过程中践行低波策略。

理财回表与信用利差走阔

2022年以来，季末月的信用利差上行居多，仅2022年6月、2023年3月、2025年3月，信用利差震荡下行，其中2025年3月更多有机构跨季抢跑因素在里面。

但不能忽略的是，理财机构整体流动性管理更为精细，低波策略之下跨季会有规模回表影响，但对信用利差的负向作用也相对可控，反而可能引发机构抢跑，毕竟存款利率下调后，机构预期理财规模仍有增量空间，从而带来配置力量。

三、后市信用怎么看？

利差压缩到这个位置，信用又到了一个新的临界点：

首先，短信用的利差已经极致压缩，博弈空间已相对有限，考虑到央行宽松的货币政策，或跟随利率趋势走一段，但利差进一步压缩空间不大。

目前仍有机会的在中长端品种，按目前市场演绎来看，风险或可控，尽管季末仍有一些负债端的扰动。

其中关键仍在对流动性的把握上，首先我们看好的是5年以上长二永品种，在目前市场格局下或走出品种利差压缩行情，其次便是4年左右信用品种的骑乘收益。

风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。

来源：天风研究