财政风险如何影响美元

特朗普和马斯克的骂战之后，财政可持续性的问题受到越来越多的关注，预算进程的时间安排使市场不得不将目光集中在美国庞大且持续的赤字问题上，事实上，各机构本就已经在关注海外资金对美资产需求的持久性。

过去几年，其实市场是一度对“财政扩张利多美元”这个问题形成过一种简化但稳定的共识的：发债多，美元就强。

其逻辑基础是，美国独有的储备货币地位使得全球对美债的结构性配置需求足够大，财政扩张=更多美债供给=更多资金流入美元资产=美元升值。

图：历史上，更多的美债净发行往往预示着更强的美元，而这种情况在全球范围内只在美国出现

高盛内部的研究显示：在过去二十余年，美国的净债务发行与美元表现之间确实存在正相关。

但这一规律不适用于其他G4经济体：无论是欧元、英镑还是日元，净债务发行与本币汇率并无统计显著关系，甚至在部分区间中呈负相关。这是“美元特权”最直观的数据体现——也就是说，美国拥有的是一套和别人不一样的财政-资本-汇率通道。

每当债务的净发行量增加时，海外资金的流入通常也随之上 升，这在一定程度上反映出对美债的结构性全球需求，也 是美国独有的一种货币特权 。

背后，其实也是所谓美国例外主义的一种体现，市场是一场选美大赛，只要美国在相对性上领先非美，那么这种逻辑就可以一直跑通。

但这个共识，正在动摇。

图源： https://t.zsxq.com/NR0qH

24年以后，市场开始重新计价美国的财政轨迹——不是因为赤字的绝对规模突然暴涨，而是因为财政的“融资逻辑”开始面临系统性的不确定性。

美国不是唯一面临债务问题的国家，但它是唯一一个被全球市场当作避风港、结构性配置对象的国家。

美元作为全球储备货币的特殊地位，使得海外投资者可以将美国资产视为本国资产的近似替代品，因此对额外补偿要求不高。结果是，美元从对美资产持续稳定的海外需求中受益。

也正因如此，一旦这种“美元例外主义”开始遭遇信用重估，传导路径就不仅仅是利率，更是汇率。

图源： https://t.zsxq.com/NR0qH

关于财政扩张如何影响汇率，经济学界有不同理论。一些模型认为财政扩张通过提升收入推高物价与利率，从而吸引资本流入并导致本币升值。而资产组合平衡模型则认为，境内外资产并非完全可替代，外国投资者需要通过更高的收益率或更弱的汇率（即从外国买家的角度看价格更低） 来获得补偿，才会将储蓄转移至该国。

因此，实际是财政扩张国资产的吸引力决定了这些力量之间的净效应。

随着外国对美资产的配置处于历史高位、回报前景下降，以及投资环境对外资不再友好，美国的发行—外资流入—美元支撑这一历史关系未来可能会趋近于其他经济体的表现。

这不是简单的term premium问题，而是foreign willingness的问题——美债利率再高，如果外资边际需求疲弱，美元并不会因此受益，反而可能因为融资缺口而被动走弱。

而走弱本身，往往又会带来进一步的踩踏效应。

图源： https://t.zsxq.com/NR0qH

当这套机制面临压力时，其反噬也会更强。

未来的关键变量，是海外投资者是否继续买单。

只要全球对美债还有结构性需求，只要全球仍将美元作为无风险锚，财政扩张就能继续以低代价融资。但一旦“美元=避险”，“美元资产=优质资产（相对）”这个信仰开始松动，财政扩张带来的将不再是美元升值，而是美元的系统性贬值压力。

图源： https://t.zsxq.com/NR0qH

更大的风险在于，这种调整不是线性出现，而是潜移默化，积累到一定水平出现爆发性在定价。选美逻辑先行失效，资金边际撤退，汇率开始打折，然后美债收益率需要再上一个台阶来换取同样的配置量——这 时候美元的结构性拐点就已经发生了，美资的拐点也将到来。

最后聊两句：

财政扩张本身并不是问题，同样的扩张，在今天的美国和德国，市场清晰的给出了不同的定价。真正的问题是融资机制和资产关系的演变——当净融资不再自动获得结构性支持，而是需要越来越高的回报和越来越大的让步，当美元资产在市场眼中变得似乎“没有那么独一无二”，美元的资产定价逻辑就会悄然变化。美债或许依然且大概率会是全球流动性最好的资产，但它正逐步失去“无条件被接受”的地位。

美元的信用溢价，未必会在某个特定时点消失，但其边际变化已经开始显现。汇率、长端利率与资本流向的联动性，在提醒市场：结构性优势的拐点，不总是伴随着冲击来临，而是通过一系列看似“正常”的价格调整缓慢兑现。

美元是否还能维持其财政特权，不取决于美国内部怎么说，而取决于外部资金的耐心还能剩下多少。

更多内容都在星球了，还有过去几百天里已经更新进去的数百篇策略笔记（订阅的朋友将获取完整全部的历史内容留档访问权限），无论对研究员还是交易者应该都是宝藏级的武器库...

文末扫码即可加入

对Notes和Weekly Wrap完整内容感兴趣的朋友可以加入下方星球，订阅的用户会在一年内攒齐一套54份文件构成的全年的对全球全市场全资产类别不间断跟踪的材料，希望可以更长期的帮助大家搭建自身的市场认知体系。（新朋友也可以查看所有历史Notes+Wrap的留档内容！）

跨市场资产策略星球加入链接：https://t.zsxq.com/NR0qH

本文所涉及一切内容仅供分享参考，接收人不因阅读本文而被视为我方客户，也不构成向任何人发出出售或购买证券或其他投资标的的邀请，更不构成交易依据。市场有风险，投资需谨慎，本文所有信息及观点均不构成任何投资建议；过往业绩不代表未来表现，投资者应依据自身风险承受能力进行审慎评估、独立决策并自行承担全部责任。任何情况下，我方均不对因使用本文内容而产生的任何损失承担责任。相关数据可能存在滞后或误差，我方不对信息的完整性及准确性承担法律责任。