化被动避险为主动布局 中概股回归预期升温

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证券时报记者 钟恬

近期，在美国监管政策加码、地缘局势紧张背景下，中概股回归再成热点话题。香港特区政府以制度优化、互联互通升级等举措，希望巩固其作为中概股回归“首选地”的地位。

在港股市场上，阿里、京东、网易等头部企业率先完成双重上市或第二上市，中小市值中概股亦将逐步跟进。日前，香港财经事务及库务局副局长陈浩濂透露，自2018年上市制度改革以来，已有33家中概股到香港上市，市值在所有中概股的市值中占比超过七成。

不过，业界有声音认为，港股市场在容量、流动性及估值折价等方面的短板，仍有待突破。这种情况正在发生变化，近期港元汇率频繁触及强方兑换保证，香港金管局多次干预，折射资金汹涌流入态势。随着6月港股通扩容及流动性支持工具（LMM）推出，中概股回归或将从单纯的避险转向主动的市场化布局。

大企业率先回归

Wind统计显示，自2018年至今，已有33家中概股企业选择回归港股上市。其中，21家完成双重主要上市，这类企业的市值占比超过六成；另外12家企业则采取第二上市的方式。

截至6月5日收盘，在这些回流的中概股企业里，市值超过1000亿港元的有12家，包括阿里巴巴、理想汽车、百济神州、贝壳、小鹏汽车、百胜中国、中通快递、网易、京东、携程、百度和腾讯音乐等知名企业。

从整体回归态势来看，大市值的头部企业往往率先启动。百济神州早在2018年就已回流香港市场；2019年，阿里巴巴紧随其后完成回归；到了2020年，中概股迎来了一轮回归小高潮，网易、京东、新东方、华住集团、万国数据、百胜中国、中通快递、再鼎医药和宝尊电商等多家企业密集“返乡”。

国泰海通统计数据显示，从市值分布来看，美国中概股市值分布高度集中，市值排名前1/4的个股贡献了超98%的总市值，其中前五大公司占总市值比重约六成。

目前多数头部中概股已实现赴港上市，在市值排名前1/4的中概股中，已有73%（市值占比，下同）的中概股实现两地上市，其中45%的企业已完成双重主要上市，26%的企业实现在港二次上市。

从行业分布看，中概股集中在新消费、科技以及中高端制造三类领域，新消费中零售业（54%，市值占比，下同）、消费者服务（6%）、生物制药（5%）等占比较高。

过往中概股在港股普遍面临估值折价，但去年以来港股市场活跃度提升，这种现象已逐步缓解。资深市场人士桂浩明认为，中小盘中概股回归，估值不会有太大波动，因为香港作为国际资金配置市场，资金更倾向于分红能力强、体量规模大的企业，对小盘股关注度较低。

金杜律师事务所合伙人孙昊天认为，除中小市值公司外，拼多多等较大市值企业可能成为后续回流主力，整体市值规模仍不小。谈到对市场影响时，其认为短期冲击有限，因为目前港股市场每天成交增至2000多亿港元，内地南下资金与国际回流资金同步增加，当前港股的增量资金能够消化中概股回归带来的供应压力，类似“面粉增加了，水也同步增加了”，供需平衡并未被显著打破。

长期来看，港股、美股折溢价的走向取决于资金承接能力。“如果后续资金流入持续，可消化新增供应；如果资金增量不足，则可能加剧折价压力。”孙昊天说。

“首选地”志在必得

对于中概股回归，香港政府一直表现出“志在必得”的态度。香港特区政府财政司司长陈茂波公开表态，称已指示证监会和港交所积极准备，以应对最新的全球金融市场局势变化，力争香港成为海外中概股回流的“首选地”。

香港意博资本亚洲有限公司执行合伙人邓声兴介绍，近年来，为增强对海外上市公司来港的吸引力，香港早年已修改上市制度，建立起便利已在海外上市企业在港双重上市或第二上市的监管框架；相信在各方积极努力下，香港对中概股的吸引力有望增强；随着香港在内地金融经济发展上发挥更大作用，预计香港资本市场吸引力有望同步提升。

“因此，面对目前中美关系的诸多不确定性，如果未来真的面临中概股从美国回流的情况，我们更应积极利用香港优势，为内地优质企业提供更多在香港集资的机会和平台，并进一步提升内地整体实力及香港资本市场吸引力，形成共赢。”邓声兴说。

孙昊天认为，首先，香港是一个“避风港”，内地资金南下能够补充市场流动性；其次，香港是一个国际流通市场，韩国、日本资金随时可回流，美国、欧洲资金进入也很方便，兼具“内地—国际”资金联通功能；最后，在上市结构适配性上，中概股多为红筹架构，与港股结构一致，回流港股不需要私有化或拆除红筹。

桂浩明也认为，迎接中概股回归，香港具备双重优势，一是香港作为连接内地与国际市场的金融中心，具有“全球资本配置”与“本土认知深度”双重属性。相较于美股市场对中概企业的“信息隔阂”，海外机构、研究员实地调研难度高，港股投资者更熟悉内地企业情况以及商业模式。二是制度与通道优势，香港作为内地资本出海的重要通道，已有大批内地企业在此上市，例如国有大行早期集体赴港上市，企业对当地法规、监管环境更易适应，既能持续吸引国际资本，又可规避海外上市的麻烦。

在国信证券看来，中概股回归香港的核心优势在于其灵活性与包容性。相较于美国，香港对审计底稿审查更具备无偏性，且无政治背景强制披露要求，显著降低退市风险。此外，香港允许保留VIE架构，保障企业合规运营，同时提供税收优惠与品牌国际化机遇，形成“风险缓冲带”，助力中概股实现稳定发展与估值修复。

另一方面，港股市场的一些短板也备受关注，首当其冲的就是流动性问题。

孙昊天认为，港股市场的不足之处在于，受上市条件限制，当前符合港股回归条件的中概股仅约30家—40家（占总数1/10），市值门槛、同股不同权机制等要求较严格。如果要承接更多中概股回归，建议港交所放宽市值门槛、同股不同权等限制，协同推出更友好的上市政策，扩大可承接企业范围等，并筛选符合政策导向的企业。

中信证券表示，符合赴港二次上市的中概股现金相对充裕，一级市场看无甚压力；而二级市场的历史流动性问题，归咎于港股市场的投资者结构与历史的市场结构，后者在中概股赴港潮后也有改善。从历史数据看，中概股回港实际上是给港股二级市场带来了大量流动性。

从被动避险到主动布局

2025年以来，大量资金涌入港股，推动港元兑美元汇率多次触及7.75的强方兑换保证水平，香港金管局不得不频繁出手干预。同时，随着6月港股通标的扩容及流动性支持工具（LMM）的推出，港股的资金承接能力将进一步增强，为中概股回归提供更坚实的基础。

孙昊天认为，资金流入的核心驱动有两点：一是投资者减少美元配置，转向港股；二是中概股优质资产回流，提升港股吸引力，形成“资金流入—资产优质化”的双轮驱动。

孙昊天说，港股估值处于历史低位，对比A股和美股具备性价比，科技、互联网等热门板块回归进一步强化了吸引力，资金涌入趋势大概率持续。

桂浩明认为，资金持续流入正在重塑港股生态：一方面，香港为进一步巩固国际金融中心地位，正采取多种措施，包括接纳中概股回归；另一方面，资金流入推动港股融资能力提升,中概股回归及内地企业发行H股，本质上需要更多资金支持，而融资能力不仅体现在吸纳资金，还包括将境内企业有效地介绍、推广出去。

桂浩明说，未来香港可能会有更大动作，一方面可发挥自身优势，例如联系汇率制度能带来更稳定的货币表现，有利于吸引资金；另一方面在法制配套上，可结合AI手段运用等新变化，适应新的市场形势，在股票操作以及相关制度、法律法规方面，做更多安排和调整。

“随着改革开放深入及国际形势变化，越来越多企业回归是长期存在的大趋势。例如，近两年内地消费类股票在港上市就特别受青睐，这一趋势会持续并不断提升港股相应的估值。”桂浩明说。

国联民生证券统计显示，未在港股上市的中概股集中在可选消费行业，可选消费市值占比最高，达69.6%；其次是工业，占比为8.27%。

孙昊天认为，在政策与市场双轮驱动下，中概股正从被动避险过渡到主动布局。他预测，下一波回流主力可能是当前不符合港股条件但正在准备的企业，尤其是符合国家政策导向的科技、新经济领域公司。“香港需要放宽上市门槛，而企业也意识到，主动回归有助于把握市场机遇，而非仅为规避退市风险。”他说。

据港交所最新上市要求，高盛预计，总共有27只、总市值达1.35万亿元人民币（约1840亿美元）的中概股，或将有资格在香港进行双重主要上市或第二上市，这些中概股包括拼多多、满帮、富途、传奇生物、唯品会、好未来、亚朵、雾芯科技、世纪互联、禾赛科技、老虎证券、大全新能源、爱奇艺等。

部分公司已开始启动。据多家媒体报道，禾赛科技已以保密形式向香港联交所提交上市申请，计划年内完成双重上市。不过，公司相关人士目前回应“不予置评”。5月上旬，吉利汽车公告称计划私有化极氪，私有化后极氪将成为吉利全资附属公司。

大成律师事务所认为，中概股应对被动回归或退市，需做好前瞻性战略规划，根据自身业务特点和市场环境，及时调整业务布局和融资策略。在全球化背景下，中概股的国际角色也将发生演变。尽管面临挑战，但通过加强国际合作，中概股仍可在全球经济一体化进程中拓展海外市场，实现可持续发展。同时，随着跨境监管合作的逐步加强，中概股面临的外部环境有望得到改善，在国际资本市场中继续发挥重要作用。