汇添富基金蔡志文：从“稳健”到“稳健Plus”

文 | 蒋金丽

2021年之后的A股，经历了漫长的震荡市，结构性机会偶现，整体赚钱效应不足。地缘冲突、贸易摩擦带来的不确定性，让“进可攻，退可守”的“固收+”基金乘势兴起。

进入2025年，宏观叙事再度扑朔起来。DeepSeek年初点燃的科技行情，被对等关税浇了一盆冷水。跷跷板的另一头，债市经历了2024年的上涨后，十年国债利率持续回落。

迷雾笼罩之际，“固收+”重获热度。据Wind统计，今年一季度“固收+”基金规模增长超1200亿元。

2023年2月1日，汇添富添添乐双盈发行成立，担任基金经理的是以深度价值投资见长，在业内小有口碑的蔡志文。

他此前管理着两只主动权益基金——汇添富外延增长、汇添富品牌力一年持有，在2020-2021年均斩获了亮眼的业绩。

和这两只偏股型产品不同，汇添富添添乐双盈是一只混合二级债基，不低于80%的资产用于投资债券，最高20%的资产投向股市。

从纯粹的股票投资到“固收+”，蔡志文开启了一次“跨界”挑战。之后的两年，他用实绩证明了自身的投资框架和“固收+”的高适配度。

自成立以来，汇添富添添乐双盈累计回报达12.94%（同期业绩基准为10.33%）（数据来源：基金2025年一季报，截至2025/3/31，基金过往业绩不代表未来，也不预示未来指数或相关基金的表现），基金年化收益5.78%（同期基准年化为4.65%）（数据来源：年化数据经托管行复核，基准来自汇添富，截至2025/3/31，过往业绩不预示未来表现）。

从“稳健”到“稳健Plus”

蔡志文在“固收+”领域的成功拓圈，离不开他一以贯之的稳健投资风格。在股票投资上，他坚持深度价值的底层信仰，叠加两套独立对冲的投资规则。

所谓对冲，一端是成长股投资体系，蔡志文倾向于使用PEG-ROIC体系。

PEG=PE/Growth，即市盈率相比盈利增长比率，反映的是业绩增速与估值匹配程度。

ROIC是资本回报率指标，衡量的是公司的实际盈利能力。ROIC越高，意味着公司的盈利能力越强，现金流越好、越不需要额外融资和资本开支。

能够进入蔡志文视野的公司，需要满足：ROIC大于15%、PEG小于0.75（港股PEG小于0.5）。

另一端是价值股投资体系。蔡志文采用的是“两高一低”选股法则，即高现金流、高分红、低估值。

“高分红加上低估值，对应的就是高股息率。”在蔡志文看来，股息率能够反映公司基本面五个完全不同的角度，包括利润的稳定性、经营质量、负债低、治理结构、估值便宜。

正是这样的投资体系，决定了蔡志文是一个价值敏感型基金经理。他对估值有着严苛的要求，“哪怕在2020年的核心资产上涨浪潮中，我选出来的也是低估值股票”。

那一年对他贡献很大的几只个股，包括某免税龙头、某家具龙头、某A股电商股等，都是十几倍估值买入。

在管理“固收+”产品时，蔡志文延续了稳中求进的风格，同时更加重视回撤管理。

他希望做到，客户在任何时点买入，半年内都尽可能不亏钱。为了实现这一目标，蔡志文在配置资产时做了相应的考量。

债券部分，他基本只配置国企和央企的债券，不买城投债，也不做信用下沉。他做过风险预算，债券部分力争每半年能提供1-1.5%的收益率，对应权益仓位的最大回撤需控制在10%以内。

因此，在选股时，他会尽量配置市值较大、估值较低、回撤幅度小于10%的标的，以实现平滑组合波动、增厚收益的目标。

做大概率正确的事情

基金经理投资方法论的建立，源于内在真正相信的准则。

蔡志文是统计学出身，他非常认同均值回归理念，即大部分公司都是服从正态分布，均值回归就是投资中的“地心引力”，投资应该坚持做大概率正确的事情。

这也和他谨慎的性格达成了自洽，“过去这些年来，无论市场环境如何变化，我的低估值投资方式从未出现过漂移”。

站在投资者的角度，蔡志文认真思考过“固收+”的定位：“购买股债混的人风险偏好比较低，不会太关注收益的弹性有多高，更重视净值的回撤不能太大。”

他始终沿着这一思路践行组合管理。季报数据显示，汇添富添添乐双盈的股票仓位围绕10%的中轴浮动，最高不超过14%，债券仓位则在70%-95%之间起伏。

蔡志文多次在季报中强调，对于买入的每一个公司都会做回撤风险的测算，以控制整体权益部分的回撤风险符合组合的风险回报特征要求，“在选股上，我们回避那类高弹性但回撤风险较大的个股，能纳入本组合的个股，普遍都是回撤风险可控的公司”。

在债券部分的资产配置上，他也一再重申追求较为稳定的绝对收益风格。选择中高等级流动性较优的普通信用债和久期相对较长的国债为主，优先保证组合的安全垫和稳健性。在品种的选择上, 坚持以高等级高流动性为主，不在信用上进行下沉。

权益资产三大布局思路

在近期的一场交流会上，蔡志文分享了今年的权益资产布局思路。

他重点关注三条主线。

第一条是供给端可控的上游资源。蔡志文认为，当前全球资源领域呈现结构性投资机会，黄金、电解铝等品种展现出独特价值，而煤炭、石油等传统能源板块则在供需博弈中孕育长期机遇。

在他看来，资源类资产正步入新常态：贵金属受益货币信用重构，工业金属依托新能源需求重塑估值体系，传统能源在供需再平衡中孕育价值回归。

“投资策略需兼顾短周期波动与长逻辑演绎，重点把握资源禀赋突出、成本优势显著、估值具备安全边际的优质标的。”蔡志文判断，在全球能源转型与地缘格局演变背景下，资源品的战略配置价值将持续凸显。

第二条是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。蔡志文指出，市场对出口板块存在普遍认知偏差，其实际蕴含的投资机会值得关注。

从估值维度观察，出口板块整体处于价值洼地。多数出口企业市盈率维持在10-15倍区间，远低于A股市场平均水平（数据来源：Wind）。

从盈利能力来看，超预期表现成为重要支撑因素。以保温杯代工企业为例，即便面临美国加征关税的政策压力，但由于东南亚产能布局的缓冲作用，产品溢价能力反而提升。

从行业增长来看，呈现多点突破格局。家电出口数据颇具代表性：空调出口量从五年前的0.5亿台攀升至1亿台，年复合增速超10%。市场多元化有效分散了单一区域风险，构建起持续增长的基础。（资料参考：第一财经，《中国空调出口十年变局》，2025/4/17）

出口投资的成功要素在于精准把握结构性机会。蔡志文建议，可以重点关注三类企业：具备全球化产能布局的制造业龙头、深耕新兴市场的基础设施供应商、掌握特定领域技术壁垒的专业化公司。这些企业共同特征是资产负债表健康、现金流充沛、估值具备安全边际，有望在逆全球化浪潮中持续创造超额收益。

第三条是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，比如互联网板块的AI和出海，新能源领域的电池，家电行业的产品结构升级，新势力车企通过差异化定位实现高溢价，钢铁和地产的结构性机会等。

蔡志文认为，这些行业变迁背后存在共同逻辑：具备定价权的头部企业通过技术迭代或模式创新构建护城河，在行业出清阶段扩大竞争优势。投资者需关注现金流创造能力、竞争格局演变以及政策催化三大要素，在结构分化中捕捉真正具备长期价值的标的。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人 承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当仔细 阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富添添乐双盈属于较低风险等级（R2）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为稳健型（C2)及以上的投资者，客户-产品风险等级匹 配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理 股份有限公司发行与管理,代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。蔡志文在管基金业绩表现如下：汇添富外延增长主题股票A自2014-12-08成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71、19.09/13.08；汇添富国企创新增长股票自2015-07-10成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：11.4/2.87、-12.39/-9.05、11.27/5.53、-33.33/-19.52、51.1/23.09、92.32/13.79、13.02/4.28、-19.68/-11.87、-12.3/-2.98、-4.84/10.81；汇添富品牌力一年持有A自2022-03-01成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-6.12/-6.33、-4.19/-6.52、23.99/12.76；汇添富添添乐双盈债券A自2023-02-01成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：1.01/2.03、11.53/8.3；汇添富战略精选中小盘市值3年持有混合发起A自2023-03-22成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-0.86/-9.51、18.58/8.22；汇添富双颐债券A自2023-06-29成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-3.14/0.71、4.24/8.3。以上数据来自基金各年年报，截至2024/12/31。