VIE架构的法律风险分析及规避

在中国的资本市场里，虽然有较多企业采用VIE架构（Variable Interest Entities，可变利益实体），但就中国现有的法律体系而言，其并没有被明确承认和接受，仍然处于一种模糊状态。VIE架构，在中国境内通常被称为“协议控制”，其核心在于不通过股权控制境内实际运营公司，而是通过签订一系列协议的方式来实现对境内公司的控制以及财务报表的合并。由于我国对TMT、教育、卫生等特定领域存在外商投资准入限制或禁止，而境外投资者又想进入我国市场进行贸易活动，我国境内企业也想获得其融资或者在境外上市，于是双方便借助VIE架构以绕开中国相关机构的监管，进而参与国内市场竞争并获取丰厚回报。然而，鉴于我国目前在立法与司法层面均未对VIE架构作出明确规定，其仍然存在较大法律风险。本文旨在剖析该架构的法律风险，以期为准备或正在使用此架构的企业提供必要的风险提示和规避建议。

一、VIE架构的基本模式

一个基本的VIE架构应当至少包括以下部分（如下图）：一是由境内创始股东（和其他投资者）在英属维尔京群岛（British Virgin Islands，以下简称“BVI”）全资设立一个或多个境外BVI公司。二是设立由该BVI公司全资控股的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，以下简称“SPV”），通常会在香港注册成立。三是由SPV在中国境内设立一家境内外商独资企业（Wholly Foreign-Owned Enterprise，以下简称“WFOE”），并通过签订一系列VIE协议的方式控制境内实际业务运营公司（Operating Company，以下简称“OPCO”），从而实现将OPCO的全部收益通过WFOE转移至境外投资主体中。

二、VIE架构的法律风险及规避建议

1. VIE架构的合法性风险

根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》规定，我国明确禁止境外投资者投资清单内的特定领域，除非经国务院有关主管部门审核并报国务院批准。我国庞大的市场潜力吸引着众多境外投资者，其中部分投资者可能涉及政府限制或禁止的投资领域。值得注意的是，因中国法律目前尚未对VIE架构的效力作出明确确认，相关各方仍属于在“默认合法”的状态下运行，这使得VIE架构的合法性存在不确定性。

从立法层面也可以看出VIE架构的合法性具有不确定性。如在《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》第十五条中，曾将VIE架构的核心“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”定义为外国投资的一种方式。这表明立法部门对VIE架构的存在和广泛应用有清晰的认识，并有意作出回应。但是，在最终通过的《中华人民共和国外商投资法》中，相关条款被删除，这或许表明有关部门认为当前时机尚不成熟，不宜明确承认VIE架构的合法性。因此我国目前仍未出台与VIE架构配套的专门法律规定，其合法性以及该架构下的法律关系的有效性也仍存在不确定性，这无疑进一步扩大了该架构的法律风险。

2. VIE协议的法律风险

VIE架构自诞生以来，与其协议搭配使用，使得一大批境内企业获得境外投资或成功境外上市。但VIE架构实质上的协议控制也会因其稳定性较弱、国内监管态度等因素产生许多潜在的法律风险，这也令一些正在使用VIE架构的企业走上拆除此架构并回归境内资本市场的道路。

（1）有被认定为无效的风险

以《借款协议》为例。在VIE系列协议中，《借款协议》常通过名为借款实为投资的方式，被用于规避国内对外商投资者进入特定领域的限制。当监管的侧重点倾向于形式而非实质时，这种安排可能被忽视；然而，一旦监管侧重点向实质转变时，该协议可能因双方的真实交易目的被认定为无效，进而对整个VIE架构的稳定性产生不利影响。

从我国司法实践来看，目前尚未发现直接针对VIE协议有效性的判例。但最高院在（2002）民四终字第30号华懋金融服务有限公司（以下简称“华懋公司”）与中国中小企业投资有限公司（以下简称“中小企业公司”）委托投资纠纷案中关于红筹模式中股权控制方式涉及到的协议合法性认证的裁判观点，可为类似问题提供参考。最高院在该案中指出，华懋公司作为香港金融服务公司，委托内地企业中小企业公司投资入股中国民生银行的行为，违反了《关于向金融机构投资入股的暂行规定》《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》中关于“外资、中外合资金融机构和企业均不得向中资金融机构投资”以及《民法通则》《合同法》中相关规定，属于“以合法形式掩盖非法目的”的行为。法院并未直接认定协议的效力，而是通过对双方签订协议的真实目的进行分析，确认交易的实质内容后，最终认定《委托书》《补充委托书》《借款协议》和《补充借款协议》均无效。

因此，鉴于VIE架构及VIE协议的复杂性与特殊性，其并非一成不变的模式。相关主体在搭建VIE架构和拟定VIE协议时，应当充分考虑自身所在行业领域的具体法律规定，结合实际情况以及双方签订协议的真实目的进行审慎设计。尤其需要重点关注现行法律法规中明确的禁止性规定，避免因违反相关条款而导致架构或协议被认定为无效，从而引发不必要的法律风险。

（2）违约风险较高

VIE架构的协议控制不同于传统的股权控制模式，其通过一系列协议，包括影响经营权和决策权的《委托授权书》《独家技术支持和咨询服务协议》、以及影响收益权的《股权质押协议》《独家购买权协议》等，来从经营权、收益权和决策权的角度实现对OPCO的实际控制。当然，对于不同的行业领域、企业自身追求等实际情况，需要签订具体VIE协议的类别及其内容会有所不同，相同的是这些协议主要在WFOE和OPCO之间展开，但实际上，其控制力仍然不够稳定。就协议本质而言，基于合同债权的相对性原则，协议仅对双方当事人具有约束力，与其他任何第三方无关。若OPCO的实际控制人与WFOE的最终实际控制人一致，控制关系相对稳定；若WFOE穿透后存在其他投资人，一旦一方违约，其他方能够获得的有效救济措施将非常有限，且救济效果往往难以达到预期。

以双威教育案为例。自2011年开始，创始人陈子昂和境外投资人对公司内部控制权的争夺不断升级。2012年年初，陈子昂在公司股东大会上失去控制权，但其也带走了双威教育境内两家运营实体的工商执照、公章及财务账册，并卷走其5.1亿元的资金，使这两家公司无法正常运营。同时，陈子昂还将公司投资的两家学院的股权转让给了第三方，最终实现了对VIE架构下主要资产的转移。这一事件最终导致这家曾经极具潜力的教育公司遭受重创，被迫退至场外市场交易。该案例表明，尽管境外投资人投资了境外主体，但其并未真正控制公司核心资产，协议控制的不稳定性使得境外主体与OPCO之间无法建立强有力的控制关系。一旦境内控制者与境外投资人产生争议，一方单方面违约，风险将急剧扩大，甚至可能引发侵占公司资产等恶性事件，公司未来发展将受到严重影响。

因此，在拟定VIE架构的具体项目协议时，相关主体应当结合自身对公司控制权的实际需求，对控制权的行使、违约责任等关键条款进行针对性的修订和完善。同时，应充分考虑VIE协议的可执行性等其他潜在的法律风险，以确保自身利益的最大化，避免在发生纠纷时无法获得有效的救济，从而也保障VIE架构的稳定性和安全性。

（3）交易内容不真实

在VIE架构中，OPCO与WFOE通常会签订《独家技术支持和咨询服务协议》，约定由WFOE向OPCO提供货物或服务，OPCO则通过支付费用的方式将其主要利润转移至WFOE。但在实践中，部分交易可能并不真实存在。若监管力度加强，交易价格的公允性极易受到相关部门的关注和质疑，不合理的定价可能导致企业面临大规模补税和罚款的风险。根据《中华人民共和国民法典》规定，该协议内容若显失公平，可能被撤销。此外，若商品未实际交付或者服务未实际履行，且相关发票未按规定及时处理，还可能因为违反《中华人民共和国外汇管理条例》关于交易真实性和结汇等规定受到罚款等处罚；情节严重的，还可能被追究刑事责任。

值得注意的是，就上述风险而言，即便目前尚未出台专门针对VIE架构的法律法规，只要相关部门对VIE协议的监管从侧重形式向实质转换，就会从整体上影响VIE架构和VIE协议的合法有效性。因此，在设计VIE架构及其配套协议时，相关主体应当结合自身实际业务和所在领域的市场定价情况，合理设计交易内容，确保交易真实、合法、有效，避免因交易事项虚假或定价有失公允而被处罚。此外，企业应建立健全内部合规机制，加强对交易流程和财务处理的规范管理，以确保符合监管部门的要求。

3. 因未履行信息披露义务受到处罚

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）规定，SPV在完成境外融资后，如将融资资金用于投资设立WFOE的，应当按照现行外商直接投资外汇管理规定办理相关外汇登记手续，并应如实披露股东的实际控制人等有关信息。若未履行上述义务，外汇局有权依据《中华人民共和国外汇管理条例》对其采取相应处罚措施。

然而，在VIE架构中，实际控制人选择该架构以及设立BVI公司的一个重要原因，在于BVI公司能够为股东和董事的身份提供极高的保密性，无需对外披露相关信息，这一特性与37号文要求披露最终实际控制人信息的规定背道而驰。实际控制人若未按照规定进行信息披露，可能会因未履行信息披露义务而受到相关部门的处罚。因此，在VIE架构中，实际控制人应当密切关注国内现行有效的法律规定，确认自身的信息披露义务以及应履行的程度，避免因违反法律已明确的禁止性规定而受到处罚。相关主体在搭建VIE架构时，也应结合自身实际情况，充分评估信息披露义务与保密需求之间的平衡，确保其合规运营。

法律规定

《中华人民共和国民法典》

第六条 民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务。

《中华人民共和国外汇管理条例》

第十二条 经常项目外汇收支应当具有真实、合法的交易基础。经营结汇、售汇业务的金融机构应当按照国务院外汇管理部门的规定，对交易单证的真实性及其与外汇收支的一致性进行合理审查。

外汇管理机关有权对前款规定事项进行监督检查。

第四十条 有违反规定以外汇收付应当以人民币收付的款项，或者以虚假、无效的交易单证等向经营结汇、售汇业务的金融机构骗购外汇等非法套汇行为的，由外汇管理机关责令对非法套汇资金予以回兑，处非法套汇金额30%以下的罚款；情节严重的，处非法套汇金额30%以上等值以下的罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》

四、有关主管部门在依法履行职责过程中，对境外投资者拟投资《外商投资准入负面清单》内领域，但不符合《外商投资准入负面清单》规定的，不予办理许可、企业登记注册等相关事项；涉及固定资产投资项目核准的，不予办理相关核准事项。投资有股权要求的领域，不得设立外商投资合伙企业。

五、经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，特定外商投资可以不适用《外商投资准入负面清单》中相关领域的规定。

《商务部、国家工商行政管理局关于外商投资企业境内投资的暂行规定（2015修正）》

第三条 外商投资企业境内投资，应遵守国家法律、法规。

外商投资企业境内投资比照执行《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定。外商投资企业不得在禁止外商投资的领域投资。

《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》

二、国家外汇管理局及其分支机构（以下简称外汇局）对境内居民设立特殊目的公司实行登记管理。境内居民个人设立的特殊目的公司登记及相关外汇管理，按本通知执行。境内机构设立的特殊目的公司登记及相关外汇管理，按现行规定和本通知执行。

三、境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。境内居民以境内合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者境内企业资产或权益所在地外汇局申请办理登记；境内居民以境外合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者户籍所在地外汇局申请办理登记。

七、特殊目的公司完成境外融资后，融资资金如调回境内使用的，应遵守中国外商投资和外债管理等相关规定。返程投资设立的外商投资企业应按照现行外商直接投资外汇管理规定办理相关外汇登记手续，并应如实披露股东的实际控制人等有关信息。

十四、外汇局定期分析境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资整体情况，密切关注其对国际收支的影响，并加强对境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资的事中、事后监管。

十五、境内居民或其直接、间接控制的境内企业通过虚假或构造交易汇出资金用于特殊目的公司，外汇局根据《中华人民共和国外汇管理条例》第三十九条进行处罚。

境内居民未按规定办理相关外汇登记、未如实披露返程投资企业实际控制人信息、存在虚假承诺等行为，外汇局根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十八条第（五）项进行处罚。

在境内居民未按规定办理相关外汇登记、未如实披露返程投资企业实际控制人信息或虚假承诺的情况下，若发生资金流出，外汇局根据《中华人民共和国外汇管理条例》第三十九条进行处罚；若发生资金流入或结汇，根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十一条进行处罚。

境内居民与特殊目的公司相关跨境收支未按规定办理国际收支统计申报的，外汇局根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十八条第（一）项进行处罚。

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