背靠这些金主，启明收购天迈科技后会做些什么？

来源：流动的PE

“ 时隔多年再现的“革命家”，这次是否能成功为同行探明前路呢？

在国内，二级市场被认为是一级市场的“理想乡”。

然而，也有共识认为这两个市场目前仍有一道难以跨越的鸿沟。尽管在国内一级市场的发展历程中出现过不少想要打通一二级市场的“革命家”，但是它们的结局都有点不尽人意。

2025年伊始，一级市场再现启明创投收购上市公司天迈科技的消息，尤其本月刚揭晓的启明基金股权结构显示，其得到了在管基金规模近300亿、辐射资产规模超2400亿的元禾辰坤以及苏州国资的鼎力支持。

时隔多年再现的“革命家”，这次是否能成功为同行探明前路呢？

01交易回顾

一切始于“924并购六条”。其中的一条首次明确提出：支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。

尽管伴随当时新政的细则措施还未落实，但是第一波嗅到风向改变的投资人已然大胆地迈出了脚步，其中尤以邝子平执掌的启明创投最为出挑。

2024年12月31日，天迈科技发布公告称公司控股股东郭建国及其一致行动人正筹划股份转让事宜，公司股票于2024年12月30日开市起停牌。对于交易和买方的信息，该公告仅透露，预计本次转让所涉及的股权比例不超过29.99%，交易对手方属于投资与资产管理行业。

一周后，天迈科技公布该交易的详细信息，但并未完全揭开买方的全部面纱。

2025年1月7日，天迈科技公告称公司控股股东郭建国及其一致行动人郭田甜、海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙）（合称“转让方”）已在1月6日与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）签署《股份转让协议》，由苏州启瀚作为普通合伙人（GP）暨执行事务合伙人拟设立的并购基金（启明基金）拟协议收购转让方持有的合计17,756,720股天迈科技股份，占上市公司股份总数的26.10%。

本次权益变动不触及要约收购，本次股份转让实施完成后，公司控股股东将由郭建国变更为启明基金，上市公司实际控制人将由郭建国、田淑芬夫妇变更为邝子平。

根据合同条款，本次股份转让已锁定价格和付款安排。双方协商的总价约人民币4.5亿元，分三期支付，但转让方的三个主体各自股份的出售价格略有差异。其中，郭建国持有的股份对应每股价格约人民币28.26元，其余两个主体则对应每股价格约人民币24.25元。

鉴于转让方中的郭建国在本次交易结束仍持有天迈科技的重要股份，受让方还特意在转让协议中加设了特别条款以达成以下几个重要目的。

1. 受让方控制权的稳固

首先，转让方需做出不谋求上市公司控制权的承诺。作为回应，郭建国已出具《不谋求上市公司控制权承诺函》，认可启明基金作为上市公司控股股东地位和邝子平作为上市公司实际控制人的身份，并连同其他一致行动人承诺不谋求上市公司的控制权。

同时，在本次股份转让完成后，郭建国仍持有天迈科技23.63%表决权的股份将被安排如下限制条件：1）受让方或其指定主体在不低于200万股股份的部分享有购买选择权；2）郭建国不得向有意谋求上市公司控制权的第三方出售股份；3）郭建国在36个月内在二级市场减持上市公司股份数额不超过8,845,200股股份（相当于转让签订之日上市公司股份总数的13%）。

2. 公司治理结构的重塑

受让方将在股份登记至名下后的30个工作日内完成公司董事会和监事会的重组，大幅增强自身在上市公司后续日常治理中的影响力和决策权。其中，董事会将被重组成7名成员，受让方有权提名3名独立董事候选人和3名非独立董事候选人，郭建国有权提名1名非独立董事候选人。监事会将被重组成3名成员，受让方有权提名2名监事候选人。

天迈科技的首次公告过后，国内整个私募股权市场大为震撼。

一是因为尘封多年私募股权机构控制上市公司的交易再现，让多数正身处水深火热的一级市场投资人重燃起希望的火种。

二是因为本次交易允许私募基金出面控制上市公司也就罢了，为何还能在基金尚未成立（没有LP）的情况下就让上市公司发出公告？

在国内证券市场维稳保守的监管制度下，大部分非常规的创新交易思路都是先与监管部门沟通，得到默许后再行正式公告。尤其在天迈科技发布公告后，监管一方并未出现任何组织或负面评论的动作，启明的这笔交易是否也代表着监管层面的某种想要放开态度？

于是，上述话题持续引发了一二级市场投资人、评论员和媒体的深入探讨。终于，该交易在近期最新的公告中更新了进一步的重要信息。

5月23日，天迈科技再发公告称本次交易中的转让方和受让方已于日前完成签署了《股份转让协议之补充协议》，协议受让方由“苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）”变更为“苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）”。

图1：启明基金的股权结构

来源：天迈科技公告

同时，该公告完全揭开了启明基金的面纱，上述苏州启辰正是启明基金的本尊（见图1）。此外，新的公告进一步缩减了郭建国剩余23.63%股份的表决权。据悉，郭建国已签署《表决权放弃确认函》，放弃其直接持有10%上市公司股份的所对应的表决权。

更新公告的发布原本是对启明基金身份和资金来源的进一步澄清，以及表达启明对天迈科技的掌控力度将变得更加稳固。然而，公告中的补充协议一出，又引发了一段有关转让定价小插曲。

根据深交所2023年修订的《上市公司股份协议转让业务办理指南》，对协议转让的定价有如下要求：1）协议转让的定价以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行；2）转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。

上述“大宗交易的规定”可参考深交所2023年修订的交易规则中的相关内容：有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的申报价格在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。天迈科技属于创业板上市公司，当日涨跌幅限制为20%，所以协议转让定价下限为转让协议签署日前一交易日收盘价的80%。

股份转让协议的签订时间为2025年1月6日，前一交易日2024年12月27日的最低价为30.01元/股。因此本次交易中除郭建国外的另两个转让方接受的成交价24.25元/每股几乎已是符合大宗交易规定的最低价。

补充协议的签订时间为2025年5月23日，前一交易日5月22日的收盘价为41.94元/股。按照大宗交易规定的80%定价下限计算则为33.55元/股，远高于原股份转让协议中的定价（28.26元/股和24.25元/股）。

因此，这是否也意味着启明创投的这笔收购交易需要更改定价呢？笔者认为不会。

首先，前有“并购六条”，交易出师有名。后能推动国内踌躇不前的并购市场前行，打通一级市场退出堵点，提高二级市场上市公司的质量。启明创投控股天迈科技的这笔交易有望成为国内一二级股权市场阶段性的范式案例，它或将引导更多优质的私募股权基金通过锁定转让价格、先买后设/募的方式控股上市公司。

其次，原股份转让协议中曾明确指出：由苏州启瀚作为GP暨执行事务合伙人拟设立的启明基金拟协议收购转让方持有的合计17,756,720股天迈科技股份。虽然当时协议签署时的受让方是苏州启瀚，但实际约定的受让方乃是启明基金（即当时还未设立的苏州启辰）。

况且在苏州启辰的股权结构中，苏州启瀚确实为GP暨执行事务合伙人，同时也有上市公司未来实控人邝子平的控制路径证明。转让的实际受让方和未来的实控人均未有所改变。所以在苏州启辰注册设立完毕后，转为协议的受让方顺理成章。

最后，如前文所述，监管部门如果真秉持保守原则有心阻止，那在1月份首次公告的时候便会出手。目前的进展说明监管部门大概率对本次股份转让的态度比较开放，也有意让启明这样国内的头部私募股权机构下场试个水。倘若成功，无疑能为证券市场提供一条建设性的发展道路。

02又是国资？

全局来看，启明基金苏州启辰的注册规模为4.6亿，可以完全覆盖本次4.5亿多元的交易对价。在基金的LP盲盒被打开后，除了有元禾辰坤参与管理的双GP模式，更显眼的还是有苏州国资的身影。

苏州启辰的4家LP按照出资比例大小依次为：1）元禾管理的基金——苏州工业园区元禾鼎盛股权投资合伙企业（有限合伙）出资2亿元，占比约43.5%；2）启明香港公司出资的基金——上海启筝企业管理咨询合伙企业（有限合伙）出资1.39亿元，占比约30.2%；3）苏州昆山国资平台——昆山创业控股集团有限公司出资1亿元，占比约21.7%；4）疑似第三方顾问——文艺馥馨（杭州）财务顾问有限公司出资1000万人民币，占比约2.2%。

其中，元禾鼎盛和昆山创控，包括GP之一的元禾辰坤，其背后的主要资金来源均为苏州国资。

自今年国办1号文件发布后，地方政府传统“基金招商”的方式或将迎来变数。夹缝中求生存的地方政府开始寻找替代方案，“并购招商”逐渐进入大众视野。

“并购招商”指的是地方政府所辖国资来收购一家上市公司，再用上市公司的平台和资源筹措资金去布局投资一些早期的高科技项目，投资后让这些高科技项目把新增产能“返投”落地到投资方所在地。

相比之下，“并购招商”从结果上来看可以达到“基金招商”所能达成的效果，同时还能让地方政府保底控制上市公司资源，可谓“一石二鸟”。

2024年内有30家左右的上市公司完成/正在易主国资的相关事项，2025年以来相关公告已有十几宗。

对比多数地方国资通过直辖平台控股上市公司的方案，本次苏州国资联手元禾辰坤和启明创投合作控股天迈科技的案例打开了国资收购上市公司的“新姿势”。

在本次股份转让交易中，受让方苏州启辰虽然在资金穿透后以国资为主，但参与的主体十分多元。既有直接型地方国资平台昆山创控，又有国资LP出资的市场化母基金元禾辰坤，还有纯市场化运作的私募股权基金启明创投以及第三方顾问机构文艺馥馨。与其说LP之间的关系是资金互补和投资利益风险共担，不如说更像是某种意义上的合作：

1）由国资资本在资金数量上给到基底支撑，稳住后续资金来源的根本；

2）民营投资机构启明创投发挥头部基金管理人的专业性和灵活度，执行一线投资和投后管理的任务，迅速捕捉并落地可执行的产业投资交易，并确保与上市公司的战略协同效应和财务投资方面的回报；

3）管理多元资本的知名母基金管理人元禾辰坤进一步利用母基金的品牌和属性为本次交易的受让方做背书并补充大量资金和产业资源。

4）市场化服务机构文艺馥馨也可在未来提供额外的交易机会。

基于上述公开透明的“国资+民营”、“国资LP+母基金+市场化PE基金”等多重结构下，交易成功后的控股股东苏州启辰将兼备稳定和灵活的特征，为上市公司未来持续的高质量发展注入新的思路。

03启明下一步动作是什么？从最不可能到最为可能

纵观海内外的私募股权机构，其中不乏早就占领二级市场的“探路人”。启明是否也会参考它们之前的做法呢？

1. 最不可能：私有化

这是美元并购基金对上市公司标的最常见的操作手法，却是国内A股市场最为罕见的一种交易方式。

一般而言，并购基金会瞄准公开市场上存在可以进一步重组改善且价格被低估的上市公司，将其完全私有化收购后退市，然后对其进行一系列的财务重组、战略调整、管理重组、资产剥离/注入等手段，提高目标公司的价值后继而IPO或并购出售而完成退出，收获增值回报。

境内外证券市场制度和流通程度均大为不同，导致A股证券市场缺乏私有化交易的一般动机（包括流通融资低效、股价市值低估等），因此A股上市公司青睐长期留在公开市场。

在至今34年的发展历程中，A股市场的私有化交易屈指可数。回顾来看，2023年之前的私有化退市交易仅指向中石油、中石化和神华国能三家央企，它们对各自的上市子公司进行私有化主要也是为了解决同业的竞争问题。2023年开始，经纬纺机和ST亚星先后也进行了“私有化”，不过与海外传统的私有化退市不同，这两家退市公司均在A股退市后转向新三板，故“私有化转板”更适合描述它们的实际状况。

启明控股天迈科技的交易则更不可能出现“私有化”的情况。且不说“并购六条”支持私募基金参与上市公司的目的是产业整合，单以目前启明一方小心翼翼控制持有股份少于30%的要约收购控制线来看，买方暂时亦无意收购上市公司的更多股份。

2. 不可能：走黑石或九鼎的路

海外如黑石集团、KKR、凯雷等头部的私募股权管理人多数已完成本身的上市流程，国内也有九鼎投资作为先驱者完成借壳上市的部署。那么启明会走上类似的道路么？

笔者认为，答案也是不可能。

从海外来看，第一位“先行者”黑石集团在上市后的前12年间，大部分时间的股价是低于或接近发行价格的。由此可见，私募股权机构要想通过二级市场实现升值存在很大的难度与风险。

从国内的经验看，之前也有九鼎投资通过借壳完成上市的目的。然而，借壳后九鼎试图打造“PE+证券+保险+公募”金控平台，后经监管叫停九州证券百亿融资，富通保险、九信资产等被迫出售偿债。在后续监管政策的加强下，“PE+上市公司”模式逐渐退潮，九鼎模式备受合规风险。

在A股注重硬资产、高质量资产的当下，私募股权资产的业绩波动幅度大且极其不稳定，启明不可能将私募股权业务导入天迈科技。根据天迈科技的最新公告显示，信息披露义务人暂无未来12个月内改变上市公司现有主营业务或者对上市公司现有主营业务作出重大调整的计划。

3. 可能：方便私募基金的退出

退出是所有国内私募股权基金的梦想。“PE+上市公司”之所以能在早前掀起飓风，最大的特征在于该模式帮助PE基金解决了退出难题。

笔者曾经研究了国内“PE+上市公司”模式的三代发展（详见），比较分析了各代模式的优势与风险。如今，启明收购天迈科技或将开启第四代模式，只不过这次将更合规，也更符合一二市场的发展需要。

天迈科技的主营业务与智能交通解决方案相关，而启明创投核心投资方向之一便是信息科技，所投企业或与天迈科技达成完美协同。在冲刺IPO难度较大的当下，未来不排除启明创投的已投合适项目能够符合被天迈科技的并购要求，既满足了私募股权基金的退出需求，也达到为上市公司提供优质资产的目的。

当然，天迈科技也会不只是启明创投的专属退出通道，邝子平带领的启明也可以依靠行业资源优势为上市公司吸收外部的优质标的。并且，苏州启辰的其他LP也有能力推荐合适的高质量项目装入上市公司。

但是，外界很可能在本次股份转让交易的一年后才能看到天迈科技实质的资产并购进展。根据公司公告，信息披露义务人为增强上市公司的持续发展能力和盈利能力，改善上市公司资产质量，在未来十二个月内不排除筹划针对上市公司或其子公司的资产业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划，但目前尚不存在未来十二个月内对上市公司及其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的明确计划，不存在关于上市公司拟购买或置换资产的明确重组计划。

4. 最有可能：优先完善内部治理规则

相对上述“十二个月”后的“攘外”扩张，短期内邝子平和启明最有可能的做法还是先“安内”治理，平稳度过权力交接期。

根据公开资料所能获得信息，在控股天迈科技之前，邝子平并无担任上市公司实控人的经历，启明创投也没有相关案例。而治理投资机构和企业（尤其上市公司）的方法差别巨大，邝子平和启明在股份交割后需要完成角色的转换，适应上市公司的治理规则。

事实上，启明一方已就此提前展开了风险控制的行动，这也是为何在本次条款中有设置保护上市公司控制权，要求更改董事会和监事会及调整高级管理人员的原因。

除此之外，受让方目前也部署了多项其他的“安内”举措。根据天迈科技的公告，受让人暂时没有在未来对上市公司章程提出修改的计划、不存在对上市公司现有员工聘用计划作重大变动的计划、不存在对上市公司的分红政策进行重大变化的计划，也不存在其他对上市公司的业务和组织结构有重大影响的计划。

这些举措几乎将变更控制人对上市公司的影响降到了最低，有利于上市公司在交易完成后的持续平稳发展。

在熟悉及顺利调整公司内部管理流程后，实控人邝子平和其领导的启明才有精力进行资本运作以增强上市公司的持续发展和盈利能力。这是为何公告称，本次交易后十二个月内虽无资产出售、合资合作和收并购重组的明确计划，但也“不排除筹划”这些计划。

尾声

过去一年，一级市场的严酷生态下常听闻有PE/VC基金想转战并购的想法，笔者也曾通过研究，提醒投资人风险/成长型投资和并购投资的差别并不像改动名字那么简单。

启明创投并不是传统意义上的并购基金管理人，本次交易或许也是人民币PE/VC基金的管理人转型/添加并购策略的创新方法之一。

一年后，我们拭目以待。

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