大摩宏观闭门会议（5月26日）

在最近的全球宏观趋势、政策路径和投资策略分享中，关于zgjj的预期有哪些调整？

最近我们基于zgjj形势的改善，对一些目标点位进行了调整。例如，我们上调了对zg人民币汇率的预测，认为其将变得更强劲。同时，Laura也提到了会相应上调对zg股市的一些目标价。这些调整反映出叙事上的改善，但现实情况仍然严峻，特别是企业的盈利和内需面临通缩环境，需要关注何时能实现彻底好转。

对于zgjj的预期是怎样的？

zgjj仍面临结构性通缩压力，但在温和、克制的刺激政策框架下，随着gsz进入暂缓期，预计今年jj增长率在4.5%左右。虽然名义GDP增长仍处于较低水平，意味着通缩风险仍在，但政策层面展现出相对稳定和确定性，尤其是在工业革命、产业更新等方面的进展，以及对民营企业政策环境的稳定，都为zgjj带来了一些积极特征。

对全球jj的基本判断是什么？

今年呈现结构性放缓态势，尚未进入衰退，但增长速度显著下行。预计丑国将面临滞涨风险，而其他国家总体上通胀下降，甚至存在通缩风险。因此，各国yh的政策将出现分化，大部分国家由于通胀下降甚至通缩会继续降息，而mlc则因形势复杂难以降息。

丑国jj当前面临的挑战有哪些，以及对全球jj的影响是什么？

丑国jj正面临gs引发的通胀黏性导致的降息困难，同时还有移民政策、财政政策和税收政策带来的不确定性。这些因素已促使三大评级公司之一穆迪下调了丑国主权评级，且丑国长久期债券发行在市场上波动加剧。这些共同压制了丑国jj增长，预计今年四季度丑国GDP增速将降至约1%，xf支出也会实质性放缓。

欧洲jj状况如何，有哪些主要压力？

欧洲jj同样承受着下行压力，出口受阻以及白宫可能加征50%gs的威胁导致企业投资推迟。尽管德国财政政策有所扩张以重振国防工业，但不足以抵消整体贸易冲击带来的压力。此外，丑国通过的899条款可能导致欧洲企业在美投资信心受损，因为该条款可能会对欧洲企业在丑国的利润产生不利影响。

近期香港市场对全球资本吸引力增强的原因有哪些？

近期香港市场对全球资本吸引力增强主要有三个原因：一是zg对整体资本市场的重视程度回升，利用香港市场支持新科技公司融资的速度加快；二是香港市场为投资者提供了回报机会，对国内资产配置者具有吸引力；三是香港作为地缘政治缓冲地带的作用得到重视。

美元走弱的趋势及其影响因素是什么？

我们今年看淡美元，主要有三个推动因素：首先，丑国的增长优势和利差优势减弱；其次，丑国政策不确定性增加，包括高等教育拨款、海外学生政策以及对欧盟等地区的gs和投资税收政策摇摆不定；最后，这些因素导致全球企业界和投资界增加对丑国资产的对冲需求，预计美元将贬值，比如对欧元贬至约1.25左右，对日元贬至约130左右，这将导致美元资产吸引力下降。

非美资产在当前环境下表现如何？

欧洲和亚洲的部分资本正在将关注点重心逐渐转移，但并非所有非美资产都能从中受益。例如，欧洲出口商利润会受到欧元升值及丑国对欧洲政策不确定性的负面影响。在全球范围内，存在一个相对比较和竞争的过程，其中美元走弱对非美资产有一定积极影响。

zg目前有哪些结构性积极因素体现？

尽管整体jj复苏尚未全面显现，但zg出现了一些结构性的积极因素，如AI、硬科技和软科技公司的崛起，以及本土品牌在xf品和文化产业方面的崛起。此外，zg文化xf类企业的崛起也值得关注，例如贝克汉姆女儿购买的zg品牌配饰拉布布，反映了zg品牌的国际影响力提升。

对于zgjj下半年及明年的展望如何？

根据最新预测，zg今年的实际GDP增速上调至4.5%，上调原因主要是gs削减措施的影响。然而，当前zg通缩问题依然存在并可能加剧，预计下半年出口水平将显著下滑，全年出口增速从去年的6%降至零左右，对整体jj影响约减少0.5个百分点。因此，接下来两个季度政策重点可能在于前置发力已出台的2万亿政策刺激，增量政策预计会在四季度出口下滑态势更加明显时推出，规模可能在5000亿至1万亿人民币之间。同时，xf不振、dc低迷等结构性问题仍待解决。

在当前jj环境下，如何解决xf和dc的问题？

我们一直以来的观点是中央zf需要通过大幅加杠杆来支持社保改革和房dc去库存，以稳定财富效应。同时，完善社保体系可以促使居民储蓄率适度下降。不过，这一方案实施难度较大。

目前决策层对于促进jj再平衡有哪些具体措施？

积极的一面在于，从去年924转向以来，各部门已达成共识，将促进xf列为今年的主要工作任务，并在货币政策执行报告中提到在供给侧政策框架下货币扩张可能会加剧供需失衡，需要财政货币政策及结构性改革相结合来实现jj再平衡。例如，部分上游行业如钢铁已经开始控制产出。

xf端政策和社保改革的进展如何？

尽管xf端政策有所增加，但大头仍在供给侧。社保改革因涉及巨额资金和中央对短期内其对xf促进效果的疑虑，进展缓慢。相比之下，zf更倾向于通过投资来托底jj，因此政策刺激的大头仍偏向投资。

对于房dc市场现状及未来走势有何看法？

虽然房dc市场存在更多的共识，认为中央加杠杆有助于去库存，但由于道德风险考量，决策层推进这一改革面临阻力。预计未来一两年楼市将持续走低，但对jj的拖累会有所减轻。综合来看，今明两年zg难以走出通缩循环，名义GDP增速可能在3.5%左右。

对于中美谈判结果对zgjj的影响有哪些悲观和乐观情形？

乐观情形假设中美谈判取得良好进展，部分关税得以取消，国内增量政策更注重xf端支持，如扩大xf品以旧换新规模，中央加杠杆补贴服务业xf等，这可能导致今年GDP接近5%，通缩压力减轻。悲观情形则是谈判不顺，丑国增加对zg商品的额外关税，导致zgjj增速降至4.2%，通缩情况加剧。

香港HIBOR下降迅速是否意味着高息环境结束？

近期香港HIBOR骤然下跌，目前市场上的按揭利率已大幅降低，对楼市和投资情绪有一定提振作用。然而，HIBOR骤降的主要原因是美元兑港币汇率触及强方保证水平后金管局大量买美元卖港币导致银行间流动性增加，这种低利率环境能否维持存疑。在联系汇率制度下，要保持利率稳定下跌，需要美联储同步降息以避免中美利差过大导致港币承压。

这次港币兑美元触及强方上限的原因是什么？

这次港币兑美元在五月初触及强方上线，主要原因包括美元走弱、zgAI叙事走强、新兴行业互联网公司前景改善以及更多国内公司来香港上市，这些因素都导致了市场对港币需求增强。只要这些原因持续存在，并且美元继续走强，市场对港币的需求可能会进一步上升，可能导致流动性偏紧，促使香港银行重新上调基本利率。

对于香港今年的jj状况和GDP增速有何预测？

预计香港今年的GDP大概率会下行40个基点至2.1%，因为短期内HYO的下跌不足以抵消gs的影响。但随着明年整体市场利率稳定走低，dc和投资有望企稳，预计香港GDP增速可能会小幅上行至2.2%。

未来12个月全球主要资产配置有哪些新变化？

在接下来的12个月里，全球主要资产配置方面，对股票资产的评级已从原来看好调整为中性。这是由于全球主要jj体未来两年的增长预期下调，尤其是丑国实际GDP增长明显放缓，叠加关税和贸易冲突带来的不确定性以及企业和个人决策延迟的影响，使得股票资产在当前环境下相对不利。相反，高质量的固定收益资产如美元计价的美股、丑国国债和丑国高质量固定收入受到推崇。

为何丑国股票市场在当前环境下最为推崇？

在当前全球jj增速放缓、收益率上升的大背景下，摩根士丹利预计全球主要指数在未来12个月内会有一定涨幅，其中标普500指数有望升至6500点，较当前位置有约10%的上升空间。相比之下，欧洲和日本股市的上升空间较小，而新兴市场指数也仅预计有3%左右的上涨可能。因此，在美元计价下，美股提供了最大的上升潜力，成为最被推崇的股票市场之一。

在接下来的3到6个月内，美股的盈利预期会如何变化？

在接下来的3到6个月内，美股的每股盈利预期会处于一个下调的周期，主要是由于jj增长放缓、zf财政政策不确定性以及就业市场紧张趋势的影响。

对于联储的降息预期是怎样的情况？

在今年内，我们认为联储不会降息，但明年会有较为激进的降息行为，预计会有七次降息。短期内，收益率会持续升高，这对美股估值的支撑有限，但随着美股盈利预期调整和对明年降息预期的逐渐充分消化，在12个月的前瞻视角下，美股将重新具备吸引力。

日股和欧股的主要风险点是什么？

日股和欧股面临的主要风险点包括关税和贸易方面的不确定性对需求和企业投资决策的影响，以及其货币相对于美元升值约10%对盈利预期增长的压制作用。建议投资者不要对冲本币风险，而应把握日元升值带来的潜在超额收益。

目前对zg股票资产的看法如何？为什么没有进一步上调对zg股票资产的配置？

我们并未在年中展望中上调对zg股票资产的配置建议，而是建议投资者更多关注立足国内需求的行业，如金融、房dc和国内xf等，而不推荐出口导向型板块。我们预计zg股票市场投资回报率将在2024年下半年触底反弹，并在2026年前超越新兴市场回报率，尤其看好大盘高质量公司和科技股的表现。我们看到zg股市在过去的结构性改善，预期2024年下半年开始强劲反弹，并且连续两个季度的实际表现符合预期。目前盈利预期更为接地气，相较于其他jj体下调幅度有限。同时，全球投资人对非美元资产配置需求增强，而zg市场的估值较低且显示出长期可持续的结构性改善，有望吸引部分资金布局。

在短期波动下，全球投资人对zg资产的态度如何？A股和港股之间如何选择？

短期内，由于美股存在波动性，全球投资人可能对风险资产持保守态度，对zg资产配置相对有限。但从长远角度看，即6到12个月的时间维度内，我们对资金流向和配置展望持乐观态度，认为港股会跑赢美股或离岸zg市场会优于在岸A股市场。基于预期人民币小幅升值、中美双边争议趋于缓和以及A股受宏观影响较大的板块比重相对较小等理由，我们认为港股相比A股会有更好的表现。此外，国家队资金介入主观需求不强，南下资金对港股的支持更为显著。

对未来12个月主要指数的预判是怎样的？

预计名胜zg指数未来12个月有望达到78点，恒生指数目标为24500点，沪深300指数目标为4000点，离岸市场指数存在个位数的进一步上行空间，因此目前建议保持平配。

在未来的12个月内，对大宗商品的主要看法是什么？

我们对大宗商品的配置建议是看空原油，主要是考虑到全球增长放缓导致需求减少，同时中东一些主要原油提供商并未表现出控制产能的意愿，反而采取增产策略以扩大市场占有率，这使得原油市场的形势恶化。对于铜，由于前期中美贸易协定初期有大量购买行为，接下来需求可能会放缓。而黄金方面，我们认为其避险功能将更加突出，尤其是在美元走弱或全球jj增长不确定性增强时，黄金有望获得支撑。

亚洲各大市场中，有哪些jj体在面临关税战的情况下仍被看好？对于亚洲地区，在当前形势下有哪些看法？

在亚洲市场中，即使存在关税战，我们仍然看好日本等jj体。上周我们在东京举办的峰会上，亚洲jj学家Derek将分享他对整体亚洲和全球jj展望的见解，包括哪些jj体在亚洲中表现突出。近几周来，美元走弱使得亚洲地区的财务状况趋于宽松。然而，不确定性依然存在，且全球jj放缓对亚洲出口带来较大下行压力，进而影响资本支出。当前存在三大不确定性：一是中美预算谈判的进展；二是短期内可能达成的其他亚洲国家与丑国的贸易协议；三是未来关税水平及其影响的明确化。目前，亚洲jj下滑幅度可能超过1%，但印度、日本和澳大利亚三个jj体表现相对乐观。

对于全球jj走势及影响因素有哪些关键点？

丑国征收关税对全球jj和贸易系统造成了结构性冲击，虽然近期关税有所下降，但还不至于回到零水平。即使关税全部取消，也无法使全球jj恢复到无关税状态；若关税再次上升至先前高位，则可能导致丑国jj和全球jj进入衰退。预计全球jj将在今年四季度放缓至约2.5%的增长率，主要原因是全球贸易放缓带来的下行压力，许多jj体的实际增长能力可能会被拖累。

在全球范围内，各主要jj体的表现如何？

丑国实际jj增长预计从去年的2.5%下滑到1%，受到关税影响及移民和去管制措施效果不确定。欧洲jj增长预计将低于1%水平，受出口和私人xf下行压力影响。日本方面，出口虽受影响，但得益于薪资增长和通胀下行，有望对xf产生一些上行压力。