31亿元对赌“压顶” 电商SaaS ERP龙头四闯IPO“困境求生”

21世纪经济报道记者雷晨 北京报道

在中国电商SaaS ERP市场，聚水潭以24.4%的市占率稳居行业第一。然而其资本之路却并不顺遂。

日前聚水潭第四次向港交所递交招股书，再次向资本市场发起冲刺。这距其2023年6月首次递表，已过去了近两年时间。

回溯至2020年，聚水潭顺利完成融资后，估值一路飙升至60亿元。在此期间，阿米巴、红杉、高盛、中金等众多知名投资机构纷纷伸出橄榄枝，在公司发展的不同关键阶段注入资金。截至本次IPO前，这些投资机构合计持股比例约为47.21%。

21世纪经济报道记者深入了解发现，聚水潭与投资方签订了对赌协议。若聚水潭在2025年底前未能成功上市，或将触发高达31.44亿元优先股的赎回条款。该条款一旦触发，聚水潭将面临严峻的现金流考验。

除此之外，公司营销费用居高难下、对第一大提供商高度依赖、技术迭代与客户需求适配压力、行业竞争加剧等隐忧亦不容忽视。

在此背景下，能否成功登陆港交所，或将成为聚水潭的“分水岭”。进一步，有助于扩大市场份额；反之，可能陷入资本困局。

SaaS ERP市占率第一

从财务表现看，聚水潭近几年收入持续增长。

2022-2024年，公司总收入分别为5.23亿元、6.97亿元和9.1亿元，复合年增长率达31.9%。

其中，核心的SaaS业务收入从2022年的4.98亿元增长至2024年的8.78亿元，占总收入比重始终保持在95%以上。

分产品来看，以ERP为核心，聚水潭打造了一站式的电商SaaS产品体系。核心产品聚水潭ERP集成订单管理系统（OMS）、仓储管理系统（WMS）、采购管理系统（PMS）、分销管理系统（DMS）等功能，可集中管理来自不同渠道（直销、在线分销和线下分销）的订单。

2024年，公司ERP产品收入达7.65亿元，占同期总收入的84%，是聚水潭的收入支柱。

收入增长的同时，聚水谭也经历了从亏损到盈利的转折。2022年公司净亏损5.07亿元，主要源于研发投入和销售扩张；2023年亏损收窄至4.9亿元，2024年终于实现净利润0.11亿元。

值得关注的是，公司毛利率也在逐年提升。其整体毛利率水平从2022年的52.3%提升至2024年的68.5%。其中，SaaS业务毛利率从2022年的53.3%提升至2024年的69.9%。

招股书显示，聚水潭构建了覆盖全国的客户网络，由约2200人组成，涵盖销售人员、实施工程师和售后服务团队。

公司客户包括传统电商商家及直播电商商家。近三年，大部分客户（超过60%）为日均订单超过100单的大型商家。

截至2024年，公司已助客户对接全球超400个电商平台。2024年服务SaaS客户88400名，净客户收入留存率115%。去年“双11”期间处理订单约16亿份。

根据灼识咨询的资料，按2024年的相关收入计，聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据24.4%的市场份额，超过其他五大参与者的总和。按2024年相关收入计，聚水潭是中国第二大电商SaaS提供商，占据7.1%的市场份额。

对赌协议压顶

虽然近年来财务表现持续改善，但坎坷的上市之路，让聚水潭仍面临对赌协议中约定的上市期限压力。

回顾公司创业历程，公司创始人骆海东在1995年获得上海大学理论电工专业硕士学位后，曾就职于晟讯科技和嘉兴麦包包，积累了较多ERP行业经验。

2014年1月，他与老同事贺兴建共同创立聚水潭，初期团队仅9人。

2015年，公司推出SaaS ERP企业版，涉足电商SaaS领域，当年即完成天使轮融资，由上海阿米巴佰晖、陈昊辉及吴宵光投资。

此后，聚水潭进入融资加速期。Pre-A轮和A轮融资吸引了湖州万漉、福州阿米巴等机构加入，投后估值提升至2.5亿元。

2018-2019年，B1轮、B2轮、B3轮融资接踵而至，苏州圆璟、杭州圆璟、红杉智盛等知名机构纷纷注资，合计募资约2.78亿元，投后估值跃升至27.5亿元。

2020年是其关键转折点，公司完成C轮融资，高盛、中金共赢基金和蓝湖资本等重磅投资者以2.86亿元注资，投后估值达60亿元。

为筹备上市，聚水潭在2021年进行了重组。公司在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，成为集团的控股公司，并通过一系列股权调整和架构优化，形成了以开曼公司为核心，下辖香港TrueValueLimited等中间控股公司，最终控制上海聚水潭等境内运营实体的架构。

重组过程中，原有股东的股权通过换股方式转入开曼公司，其中创始人团队通过BlackTea Limited等实体持有约52.79%的股份，阿米巴、红杉等机构持股约47.21%。

值得一提的是，2020年底，骆海东因离婚纠纷导致其持有的19.65%股权被冻结，直至2022年解冻，成为其推进上市进程中的一段插曲。

2023年、2024年，聚水潭多次冲击港股IPO，但均面临业绩亏损的压力。

与此同时，公司对赌的“达摩克利斯之剑”高悬。

记者注意到，聚水潭与现有股东订立股东协议，即对赌协议，明确了优先认购权、共同销售权、反摊薄权、股份回购权及清算权等股东权利。

2025年5月20日，公司与股东重新签订了协议，再次约定了投资者的知情权、优先认购权、清算权、登记权及赎回权。

根据协议，港交所退回或拒绝其IPO申请、公司撤回IPO、在IPO失效后六个月内不向港交所续期、或未能于2025年12月31日之前在联交所完成上市，投资者的赎回权则自动恢复。

截至2024年年末，公司可转换可赎回优先股为31.44亿元。

换言之，若聚水潭未能在年底前成功上市，或将面临现有股东赎回带来的较大资金压力。

“尽管公司目前账上现金充裕（10.85亿元），但优先股赎回风险仍可能动摇投资者信心。因此，此次IPO不仅是融资需求，更是维系资本信任的关键一役。”有TMT领域的分析师对记者表示。

多项风险犹存

除了对赌压力之外，在IPO背后，聚水潭还面临着诸多挑战和风险。

首先，公司的技术迭代与客户需求适配压力始终存在。电商行业技术发展日新月异，新电商平台（如新兴直播电商平台）、商业模式（如社交电商）和营销渠道不断涌现，商家需求从单一订单管理向智能化决策、全渠道营销等方向升级。

2022-2024年，聚水潭研发开支分别达2.34亿元、2.34亿元和2.4亿元，占收入比例分别为44.8%、33.6%和26.4%。虽然研发的绝对值未曾滑落，但占收入的比重逐年下降。若未来研发效率不及预期，可能导致产品竞争力下降。

公司高度依赖单一第三方IaaS云服务提供商，2024年该供应商占采购总额的50.3%，为最大供应商。若该供应商出现服务中断、价格上调或数据安全问题，可能对公司平台的可用性、成本结构和客户信任度产生连锁反应。

公司还面临着竞争加剧与市场份额侵蚀的风险。尽管聚水潭在中国电商SaaS ERP市场占有率领先，但行业第二名以11.8%的份额紧追，且传统ERP厂商（如用友、金蝶等）加速向SaaS转型，可能凭借原有客户基础和品牌优势分流客户。与此同时，电商平台自研ERP产品（如阿里系）虽目前以互补为主，但未来不排除转向竞争，加剧市场争夺。

公司营销费用居高难下也带来了风险。2022-2024年，公司销售及营销开支分别为3.14亿元、3.33亿元和3.7亿元。公司表示，倘若无法以具有成本效益的方式开展销售和营销活动，则可能会产生相当大的营销开支，这可能会对其业务和经营业绩产生不利影响。

上述分析师表示，在电商SaaS行业高速发展的背景下，聚水潭需以技术为矛、资本为盾，在激烈竞争中巩固护城河。其长期价值不仅取决于短期IPO结果，更在于能否持续创新，成为电商数字化生态中不可替代的基础设施服务商。

而此次上市，除了对赌协议压力外，也是聚水潭化解上述风险的契机。招股书显示，其本次IPO募资拟用于强化研发能力、加强销售及营销能力、战略投资以及一般公司用途。