重温经典名著的投资之道—《漫步华尔街》读书笔记

《漫步华尔街》的作者是普林斯顿大学经济学讲座教授波顿·麦基尔，麦基尔是有效市场假说的主要支持者之一。

本书自从1973年第一次出版以来一直备受读者好评，随着时间的推移，作者的基本观点并未改变。本书条分缕析、深入浅出地阐释了投资的理论和实务，作者认为，普通股作为一种投资工具，不仅在过去提供了丰厚的长期回报，在今后的岁月里，仍可能是很好的投资选择。

本文将从作者对投资的观点出发，结合作者对证券分析师的建议，解读本书中出现的几种股票分析的常见方法。

随机漫步(Random Walk)

作者认为指数基金也许比主动管理型基金更具吸引力。

随机漫步(Random Walk)是指将来的步骤或方向无法根据过去的历史进行预测，这一术语应用到股市，是指股票价格的短期波动无法预测。一切投资回报都不同程度地取决于未来事件，正是这一点造就了投资的魅力，投资是一种冒险活动，是否成功取决于预测未来的能力。

假设在1969年年初，某位投资者将1万美元投在一只标准普尔500股票指数基金上，并且此后将所有的股利再投资于这只指数基金，那么到2014年6月，这一投资组合的价值就会达到736196美元；如果用1万美元去购买投资业绩中等的主动管理型基金份额，那么这笔投资只会增值到501470美元，投资者的回报将会大打折扣。

坚实基础理论V.S.

空中楼阁理论

投资界的专业人士一直使用以下两种方法中的一种来给资产估值：坚实基础理论(Firm-foundation theory)和空中楼阁理论(Castle-in-the-air-theory)。

坚实投资理论是指每一个投资工具都有一个内在价值(Intrinsic Value)，通过细致分析这个投资工具的现状和前景，可以确定其内在价值。当市场价格下跌或低于内在价值时，买入的机会便出现了。

威廉姆斯在《投资价值理论》中首次引入“折现”的概念，随着耶鲁大学教授欧文·费雪(Irving Fisher)的支持，这一理论的地位得到加强。坚实基础理论并非只为经济学家所用，由于本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》一书极富影响力，华尔街整整一代证券分析师都信奉这一理论。巴菲特可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最为成功的投资者。

空中楼阁理论是预估什么样的投资形式最易被大众建成空中楼阁，然后在大众之前先行买入，从而占得市场先机。1936年，著名经济学家卡恩斯清晰地阐述了这一理论，将注意力集中在心理价值上。凯恩斯认为应用坚实基础理论涉及的工作量太大，该理论的价值也令人怀疑，凯恩斯依靠这一理论为自己赚了几百万英镑，同时也使自己任教的剑桥大学国王学院的捐赠基金价值增长了10倍。诺贝尔奖得主罗伯特·希勒在其畅销书《非理性繁荣》中指出，20世纪90年代后期，人们对网络股和科技股的狂热，只能从大众心理的角度加以解释。

技术分析V.S.

基本面分析

技术分析是预测股票买卖合适时机所使用的方法，信奉空中楼阁理论的人会使用这种方法。图表师认为股票市场只有10%可以从逻辑的角度思考，剩下的90%应从心理方面去分析。图表师是短线交易者，而非长线投资者，当征兆显示有利时，图表师就买进股票；当凶兆出现时，便卖出股票。图表法可能奏效有几点原因，一是从众心理的从众本能使趋势得以自我延续；二是一家公司的基本面信息可能存在着不平等的获取途径，图表师确信观察股价的变动就能够嗅到“聪明资金”的气息，并能够在一般大众进场之前早早买入股票。但是市场的剧烈反转可能会突然发生，因此图表师经常会错失良机。

基本面分析师则采取相反的策略，认为股票市场90%可以从逻辑的角度进行解释，只有10%可以从心理层面加以分析。他们对股价过去走势的具体图形并不关心，而力图通过股票盈利和股利的预期增长率、市场理论水平以及风险来确定股票的适当价值。大约有90%的华尔街分析师认为自己是基本面分析师。

书中列举了四条估值原则，证明了其他条件不变的情况下，公司的增长率越高、增长持续期越多、股利发放越多、风险越低、一般利率水平越低，其坚持基础价值(及市盈率)便越高。

原则上，这些规则都非常有用，但是仍有三条警示：

1.预测未来的盈利和股利是风险非常大的差事，要做到客观冷静极其困难；

2.如果使用不确定的参数，显然不可能得到精确的数据，比如“长期保持高增长”，但是长期的可能是10年，也可能是11年，人们无法确定；

3.市场会重视增长，较高的增长率会与较高的市盈率结伴而行，但是对于特定的基本面因素，市场究竟会赋予多高的价值也是难题所在。

历史的教训

每次泡沫发生的过程中，市场最终会矫正一切非理性行为。

回顾美国历史上的股市泡沫，在对股票进行定价时，投资者中流行的观念和做法可能经常会起到关键性的作用，这时股市的运行很符合空中楼阁理论所做的阐述。也正因如此，投资游戏可能会极有风险。

(1)1959-1962年，美国出现“增长型股票热”，如IBM和德州仪器，市盈率都在80倍以上，但是无人质疑其如此高的估值。这一时期新股发行量比历史上任何时期都要多，只要将新股名称加入“电子”一词，股价和市盈率就能实现翻倍上涨。1962年，电子热烟消云散，大部分该类型的股票暴跌。

(2) 20世纪60年代末，业绩为王的投资理念风靡华尔街。由于眼前的业绩尤为重要，因此，基金的策略是买入具有激动人心的概念，能讲出令人信服的好故事，市场现在就能领略到这些特点，而不必等到很远的未来，概念股应运而生。一位基金经理曾说“既然我们先听到这个故事，我们便可以认为在接下来的几天有足够多的人也会听到，结果就会推动股价上涨，即使这个故事证明是子虚乌有，又有何妨”，但随后多数概念股公司在经营商都遭遇了严重困难。

(3) 20世纪70年代蓝筹股盛行，“漂亮50”兴起，但是任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率，“漂亮50”热潮最终终结。

思考与总结

由于基本面分析和技术分析都有不确定性，本书将两种方法结合并给出三条规则：

(1)只买入盈利增长预期能持续五年以上超过平均水平的公司。

(2)不能为一只股票付出超出其坚实基础价值的价格。分析师可能永远无法判断出一只股票的内在价值的精确值，但是很多分析师认为可以大致判断出一只股票何时已达到了合理定价。以合理的市盈率水平买入增长型股票会拥有很大优势。结合这两条规则，作者认为要寻觅低市盈率的增长型股票，如果增长性变为现实，那么盈利和市盈率均会上升；同时要小心提防市盈率很高的股票，因为其未来的增长性已被贴现，如果增长性未变成现实，这会带来双重的重大损失，盈利和市盈率都会下降。

(3)寻找投资者可在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票。在投资者心中产生“良好情感”的股票即使增长率只处于一般水平，也可能在长时间内保持较高的市盈率；而“运气没那么好”的股票，即使增长率高于平均水平，市盈率也可能长期在低位徘徊。手中的股票要能引起大众的喜爱，才可能让投资者真正坐落在某个坚实基础之上建立空中楼阁。

来源：东亚前海证券研究