杨德龙：美国出现“股债汇”三杀局面 中国资产面临向上重估机会

杨德龙 系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

今年以来，全球经济出现了一定的增速放缓。为了稳定经济增长，我国出台了一系列稳增长政策，通过拉动投资、带动消费、提升需求，成功稳定了经济增速。一季度我国GDP实现5%以上的增长，全年GDP力争达到5%左右。

然而，4月2日特朗普单方面发起贸易战，给全球经济带来了新的不确定性。此次贸易战中，特朗普是属于倒行逆施，是搬起石头砸自己的脚，对美国经济产生了很大的影响。一季度美国经济出现了近几年的首次负增长，如果二季度继续负增长，可能标志着美国经济正式进入衰退期。此外，贸易战还导致美国物价上涨。五一我到美国参加巴菲特股东大会时，发现美国超市的物品价格普遍明显上涨。如果未来几个月美国不能与包括中国在内的主要贸易伙伴达成一致，可能会出现物资短缺和商品价格再次上涨的情况。这让美国民众在饱尝了五年的通胀之后，再次面临物价上涨的压力，美联储也因此处于两难的境地。美联储主席鲍威尔明确表示，贸易战可能导致美国通胀再次上升，未来美国可能会告别低利率时代，物价和经济的波动都将加大。如果美联储降息，可能导致物价再次上涨；如果不降息，则可能导致美国经济陷入衰退。贸易战之后，美元指数出现了较大回落，美债、美股也都出现下跌，这验证了我在去年底发布的2025年十大预言的内容。

巴菲特总是能在市场泡沫较大时提前减仓来规避风险。今年2月份公布的伯克希尔·哈撒韦公司年报显示，去年在美股持续攀升时，巴菲特大幅减仓美股。其持有的现金增加到3400亿美元。这表明巴菲特在美股估值泡沫较高时已大幅减仓，留足现金等待下一次机会。在这次股东大会上巴菲特也讲到，虽然短期内机会不大，但未来五年会有较大机会，他所指的机会就是市场大跌带来的布局机会。如果未来五年美股出现大跌，巴菲特账上存的3000多亿美元现金就会用于布局，他期望将现金头寸降到500亿美元以下。巴菲特在过去几年一直高仓位运行，从去年开始大幅减仓美股，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”的投资理念。

美国再次出现“股债汇”三杀。5月22日，美国三大股指大幅下跌，跌幅皆超过1%，而美国国债收益率再次大涨，美国30年期国债收益率回升至5%以上，近期拍卖的20年期美债中标利率也达到5%以上，这反映出全球投资者对美国资产的信心持续下降。与此同时，美元指数近期也出现了较大的回落。“股债汇”三杀表明美国资产正在被很多投资者抛弃，究其原因，一方面是美国经济增速放缓；另一方面是特朗普单方面挑起的关税战导致美国经济陷入衰退的风险加大。美国政府债台高筑，负债达36万亿美元，而美国一年的GDP只有25万亿美元。现在美国政府光是国债利息就要支付接近一万亿美元，这让全球投资者担心美国负债会不会有违约的风险。今年我第七次在现场参加巴菲特股东大会，巴菲特警告说，美国现在最大的风险就是财政失控的风险，如果国债的规模越来越大可能会放弃控制，这也是很多全球投资者的心声。

特朗普挑起关税战损人不利己，不仅导致美国居民的生活成本上升，而且导致美国经济陷入衰退的风险加大。美国前财政部长耶伦批评特朗普在美国经济运行良好的时候，突然挑起关税战，加重了美国经济陷入衰退的风险。短期内，美国“股债汇”三杀的局面很难扭转。特朗普希望给美联储主席鲍威尔施加压力，让美联储降息来应对，但鲍威尔并没有听任特朗普的摆布，而是保持美联储政策的独立性。目前美联储处于两难的境地：如果美联储降息，可能导致美国通胀预期再起，变得无法控制（控制通胀是美联储第一汇率政策目标，其控制通胀的长期目标在2%，现在仍维持在3%左右，后期可能超越3%）；如果不降息，则可能导致美国经济陷入衰退。因此，美联储可能选择推迟降息的节奏。

在美国资产出现回落的时候，A股和港股表现出相当强的韧性，科技股“东升西落”的现象特别明显。美国股市处于历史高位，巴菲特去年大幅减仓美股，而A股和港股则处于低位，这意味着在政策力度加满以及国家队加强入市的背景下，A股和港股将继续挑战美股，中国资产迎来机会。

相对而言，我国今年出台了很多稳增长的政策。从去年9月24日多部门联合发布了一揽子增量的政策以来，近期央行小幅下调了利率，LPR利率也下降了十个基点。财政政策方面，财政部推出了12万亿的化债计划，减轻地方政府的还款压力，使地方政府能够腾出更多的资金、精力来拉动内需和投资。中央则通过发行国债来拉动投资、带动消费，财政部宣布今年发行1.5万亿的特别国债，8000亿用于两重项目，5000亿用于两新项目，其中有3000亿用于消费以旧换新。这些财政政策的目的是拉动内需，对冲贸易战对我国外贸的影响。

特朗普在发起贸易战之后，承受了来自国内外的巨大压力。表面来看，特朗普似乎占据主动，但实际上非常被动。物价上涨导致美国民众生活成本大幅提升，民众通过游行示威来反对特朗普的关税战。同时，美股的大幅波动也让华尔街给特朗普施加了巨大压力。因此，特朗普不得不主动寻求与包括中国在内的主要贸易伙伴进行谈判。面对美国的关税战，我国坚定立场，坚决反制，成为全球唯一对美国贸易战说“不”的国家，赢得了全世界的尊重。前段时间，中美在瑞士日内瓦进行了今年首轮贸易谈判，并取得了实质性进展，发布了联合声明，大幅降低了关税。这是我们反制美国关税战取得的第一阶段胜利。后续还将通过多轮磋商，力求达成中美双方都能接受的贸易协定，推动中美贸易正常化，减少对我国出口贸易的影响。我国在应对美国贸易战的策略是有效的，并且我们有坚定的信心打赢这场贸易战。当然，打铁还需自身硬，我们还需要做好自己的事情，通过支持房地产市场止跌回稳，加大对企业的支持力度，推进保障性住房工作，保障购房人的合法权益，稳住楼市，防止家庭资产因为房价下跌而缩水。楼市的稳定对于经济的稳定很重要。但是房地产的黄金投资期已过，未来房地产市场会出现比较大的分化。好地段的房子因为具有稀缺性，仍能保持增值和抗通胀的能力，值得持有；而非核心区域的住房因为需求不足，销售困难，投资价值大幅下降。因此，未来房地产投资需坚持研究基本面，坚持价值投资。

随着房地产市场难以再发挥以往的作用，资本市场成为承接居民储蓄转移的蓄水池。过去四年我国居民存款增加了60万亿，总量达到了创纪录的160万亿的。近期银行存款利率再次下调，首次跌破了1%。央行通过降息等手段，引导居民资金流向实体经济或者资本市场，发挥了更大作用。这也将会给A股和港股带来源源不断的增量资金。因为现在居民可投资的市场有限，通过购买股票或买基金分享经济转型的成果，实现财产性收入，是大势所需。今年在美股出现较大下跌的同时，A股和港股延续了从去年9月之后这一轮牛市行情，投资机会明显增多，赚钱效应显著提升。特别是科技股的行情已经启动，A股市场以人型机器人等板块大幅崛起，带来很强的赚钱效应。港股方面，科技互联网巨头带动恒生科技指数创出今年新高，今年市场风格将更加多元化，除了科技板块以外，消费白马股、新能源、券商、红利这些板块都有望轮番表现。在美元指数回落的时候，人民币汇率出现升值的预期。过去几年中国资产被严重低估，今年很多国际大行都发表了对中国经济的积极报告，外资流入A股、港股、人民币债券等中国资产的迹象非常明显，甚至出现了“东升西落”的现象。随着美元不断增发，国际金价也是水涨船高。20世纪70年代之前，在布雷顿森林体系之下，美联储承诺任何人拿35美元都可以兑换一盎司黄金，所以以前美元叫作“美金”。后来美联储发行的美元越来越多，布雷顿森林体系崩溃，黄金价格就开始一路上扬，到今年已经涨了100倍，站上3500美元以上，最高到了3700美元。所以黄金价格长期上涨的逻辑是美元不断增发，美元信用环境导致黄金价格长期呈上涨趋势。最近因关税谈判有所进展，市场避险情绪回落，黄金价格出现了较大回调。这也验证了我在2025年十大预言中讲到的：国际局势动荡，美元越发越多，国际金价走势波动加大，但长期上涨趋势不变。

整体来看，今年我国资产价格出现重估的可能性很大。对于居民来说，增加财产性收入很重要的一点就是让市场走出一轮牛市行情，让更多的投资者能够通过配置股票或基金赚钱，产生财富效益。这是拉动消费最好的手段。当前政策上对资本市场的支持力度前所未有，多次提出要稳住楼市，持续活跃资本市场，通过吸引中长期资金入市，推动股市长期健康发展，这也为广大投资者带来了新的投资机会。