美债、日债都要崩盘？

5月以来，全球债市掀起惊涛骇浪。

美国国债收益率持续攀升，10年期美债突破4.5%，30年期美债更是逼近5%大关；日本长期国债则因拍卖遇冷遭遇历史性暴跌，20年期日债收益率创下13年新高。

发达经济体主权债务风险正在全球化蔓延。摩根资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示，“债券市场正在向政策制定者发出警告信号，财政可持续性问题不能再被忽视。”

美债脆弱时刻

北京时间5月22日凌晨，美国财政部20年期国债拍卖“惨淡”收场。

这场拍卖是穆迪上周剥夺美国Aaa评级后的首场长债拍卖，备受市场关注。然而本次发行的最高中标利率达到了5.047%，这是史上第二次得标利率超过5%，较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，也是近6个月来最大尾部利差。同时投标倍数也从近六个月平均水平2.57下降至2.46。

分析认为，本次拍卖虽称不上“灾难性”，但其糟糕程度足以推高美债收益率。叠加减税法案扰动，市场情绪迅速传导至二级市场，20年期美债收益率日内冲高至5.127%，30年期收益率重返5%上方；美国三大股指暴跌，道指跌1.91%，纳指跌1.41%，标普500指数跌1.61%；美元指数则跌破100关口，最低报99.586。

法兰克福金融管理学院教授、纽约联储“ACM”期限溢价模型联合创建者Emanuel Moench指出，随着当前财政不确定性高企、政策可信度低迷，美债正处于“脆弱时刻”。

“如果说美国的贸易政策只是提前触发了美债市场的警报，那么正在酝酿的大规模减税法案恐怕会进一步恶化财政赤字和美债市场的流动性。”嘉盛集团资深分析师Jerry Chen说，由于买家对长期债券的接盘意愿和能力均有所下降，自然也会要求更高的“无风险”收益率。因此近期长端收益率的上行反映的并不是通胀风险或经济前景的改善，而是美债市场的供需矛盾和期限错配，包括美债在内的美元资产正在经历“价值重估”。

财政失衡忧虑

市场对美国政府债务的担忧已从技术性违约转向更深层的财政失衡。

据美国财政部公布的最新数据，截至5月2日，美国联邦债务总额为36.21万亿美元，其中公众持有总额为28.91万亿美元，政府间机构持有债务为7.30万亿美元。

据美国国会联合经济委员会4月份的一篇报告，在过去一年中，美国联邦债务平均每天增加44.2亿美元，按小时计算，每小时增加18404万美元；以分钟算，每分钟增加307万美元；以秒算，每秒增加51121美元。在过去的一年里，美国人均联邦债务增加了4814美元，每户家庭增加了12193美元。美国人均债务总额高达108136美元，每户为273919美元。假设按过去三年的平均日增速度，到2025年9月1日左右，美国联邦债务将达到37万亿美元。按照同样的速度，大约188天后将再增加1万亿美元。

2024财年，美国联邦债务占GDP的123%，超过了国际货币基金组织对发达经济体建议的100%门槛。

穆迪警告，若现行政策不变，到2035年债务占GDP比例将达134%，利息支出将吞噬30%的财政收入。

这种恶性循环被桥水创始人达利欧称为“隐形违约”——美国政府可能通过印钞稀释债务，导致持债者因美元贬值而蒙受实际损失。

而特朗普政府提出的大规模减税法案（美丽大法案）进一步加剧风险。主要延续了其在2017年执行的减税政策，并涵盖了税制改革、医疗削减、移民执法与国防增强等多重目标。

据国会两党联合税收委员会估计，该法案将在十年内增加3.72万亿美元的财政赤字。

投资者对美债的信任危机已逐渐显现。据彭博社统计，主权基金和机构投资者正将美债置换为黄金、瑞郎等避险资产，形成“收益率攀升—美元贬值—抛售加剧”的螺旋，

高盛警告，美债收益率持续突破5%可能触发股市风险溢价转负，标普500指数远期市盈率已达23.5倍，估值泡沫面临重估压力。

全球债市风暴

当全球目光聚焦美债时，日本债市也正经历一场“地震”。

5月20日，日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，投标倍数仅为2.5倍，为自2012年以来的最低水平，尾差（即平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至1.14，为1987年以来最高水平。

尾差大通常意味着市场需求低迷。受此影响，20年期日本国债收益率上升至2000年以来的最高水平，40年期和30年期国债收益率创历史最高水平。

自2013年启动无限量化宽松（QQE）以来，日本央行通过每月大规模购债将10年期国债收益率压制在0.25%以下，最高峰时持有国债规模占市场总量的52%。

然而当2024年日本经济回暖、央行尝试退出QE时，市场发现除了央行，几乎没有足够买家承接每年超200万亿日元的国债发行。

日本产经新闻指出，日本央行自2024年8月以来，一直在逐步减少日本国债购买额，并计划到2026年1月至3月将购买额降至每月3万亿日元左右。

彭博社称，日本央行正缩减购买日本国债的规模，在没有明确替代买家，同时担忧财政风险扩大的情况下，日本央行寻找机会进一步提高利率，实现金融正常化的难度越来越大。

根据Yardeni Research的分析，日本正面临经济萎缩与债务高筑的双重压力，与外界长期以来对美国债务危机的担忧不同，当前真正危机的中心或已转向日本。日本债券收益率飙升导致价格急剧下跌，市场对财政健康状况的担忧快速蔓延。

日本首相石破茂5月19日在国会接受质询时表示，日本债务/GDP比率已超250%—263%，远高于希腊债务危机时的180%。

日本债务占GDP比率全球居前，政府内部已有人提出通过减税等刺激措施选举拉动经济。然而分析人士认为，高债务水平加上政府扩张性财政诉求，使得央行加剧退出宽松面临更大阻力。

目前债市风暴已经从美日蔓延到全球。德国10年期国债收益率升至2.67%，英国30年期国债收益率触及1990年代高位，新兴市场美元债利差扩大至650个基点。

基金管理公司Vanguard指出，各国政府依赖赤字融资将迫使投资者要求更高风险溢价，形成“利率上升—融资成本增加—债务恶化”的死循环。美国若维持当前赤字率，到2035年需续借9万亿美元短期债，任何流动性冲击都可能演变为“黑天鹅。