“复苏”未稳 外资创纪录加仓 日本资产被如何定价？

“投资日本的决策是非常正确的。未来50年，我们不会出售这些股票。”在今年5月初召开的伯克希尔·哈撒韦股东大会上，沃伦·巴菲特再次强调其对日本市场的信心。这位94岁的投资传奇人物自2019年开始投资并持续加大对日本五大商社的押注，截至2024年底，巴菲特的总持仓已达235亿美元，年均投资回报率高达15.3%。

与此同时，海外资金正在涌入日本金融市场“扫货”。据央视财经16日报道，受关税政策影响，巨额资金撤离美国金融市场，流入包括日本在内的其他主要市场。根据日本财务省数据，海外投资者4月买入价值8.21万亿日元（约合人民币4066亿元）的日本股票和长期债券。

日本股市近年来的上涨，叠加巴菲特的“超长线”投资宣言，颇为吸引全球投资者的眼球，也再度引发对“外资持续买入日本资产”背后逻辑的思考：是日本经济真的迎来结构性复苏，还是外资在全球避险与套利逻辑下的阶段性选择？在多个宏观信号交错之下，这场“日本资产热”的本质究竟是什么？普通投资者又能否跟随巴菲特投资日本？

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日本金融市场迎创纪录外资流入

最新数据显示，4月海外资金买入日本股票和长期债券的金额创下历史新高。

据央视财经16日报道称，受美国关税政策影响，巨额资金撤离美国金融市场，流入包括日本在内的其他主要市场。日本官方提供的数据显示，海外投资者4月共买入价值8.21万亿日元（约合人民币4066亿元）的日本股票和债券。这是日本财务省自1996年开始收集相关数据以来，海外资金对日本金融市场最大单月净流入。根据日本财务省数据，这8.21万亿日元外资净流入主要发生在4月2日后的一周内，相当于过去20年4月份平均值的三倍多。

“美国关税政策所引发的全球金融市场动荡，一定程度上冲击了全球投资者对美元资产的信心，促使投资者将日本视为金融避风港。”对于4月份海外资金加仓日本资产这一情况，上海一位基金经理分析指出，日本市场的稳定性和流动性使其成为在美元走弱背景下进行多元化投资的理想选择。

“日本股市明显发生转变的契机有两个：一是，2023年1月，东京证券交易所要求推动企业治理改革，尤其是要求股价净资产比率（PBR）低于1倍的公司提升净资产收益率（ROE）、强化股东回报政策。二是，同年4月，巴菲特宣布追加投资日本商社股。”瑞穗研究与科技调查部主任经济学家坂本明日香在接受21世纪经济报道记者采访时表示，从投资者的角度看，这些企业行为上的变化，成为推动他们重新关注日本股票的重要契机。特别是在价值股（Value Stock）领域，明显出现了积极的买入力度。

坂本明日香还认为，巴菲特的“超长期持有”宣言，不仅体现出他对个别企业的信任，也反映出他对日本经济结构性复苏及企业治理改善的长期期待。

野村东方国际证券主题研究组首席分析师侯苏寒对21世纪经济报道记者分析指出，除了日本从通缩走向通胀过程中企业利润整体改善、业绩大幅超预期、日本政府积极推动企业加薪、交易所强化破净的上市公司的监督等因素外，巴菲特增持商社股进一步强化了海外投资者对日本市场的信心，推动大量海外资金流入日本市场。

“海外资金重回日本的时点是2023年初，和巴菲特高调增持商社股的时点基本重合。”侯苏寒表示，2023年4月巴菲特赴日时曾接受媒体采访，在谈及日本经济、日本股市时，他肯定了日本政府致力于通过企业发展来实现经济整体增长的姿态，认为日本是和美国一样能够让他放心投资的市场。关于日本股市，他表示相信“20年后、50年后日本和美国股市体量都会比现在更大”。相关数据还显示，2023年日本股市突破了1989年泡沫破裂前的历史高点。不过，2024年以后企业回购、国民年金管理机构GPIF成为日本股市主要的净流入方，至今仍未看到海外资金有趋势性回流日本股市的迹象。

“复苏”尚未站稳脚跟

有市场分析人士表示，日本经济基本面仍未摆脱不确定性，经济复苏尚未站稳脚跟。

日本内阁府5月16日发布的初步统计数据显示，该国2025年一季度实际国内生产总值（GDP）环比下降0.2%，折合年率下降0.7%。这是日本经济时隔一年再次出现负增长。内阁府指出，当季经济负增长的主要原因是个人消费和外需低迷。

在分析一季度经济表现时，日本经济再生担当大臣赤泽亮正认为，持续的价格上涨对消费和家庭信心造成了冲击，成为日本经济的下行风险，美国贸易政策对一季度经济影响有限但仍需警惕其给日本经济带来的风险。

“当前日本物价高涨导致个人消费缺乏足够支撑力。”多位受访证券公司分析人士指出，尽管特朗普政府新关税的全面影响预期从第二季度开始显现，但一季度统计数据表明，在此之前，日本经济增长已经开始下行。

“此次负增长的关键，是实际进口的大幅增加抵消了GDP增长，拉低GDP增幅约0.7个百分点。然而，本期GDP统计中最具代表性的特征仍是个人消费的疲软。名义个人消费环比增长1.6%，而剔除价格因素后的实际个人消费为0.0%，显示出价格上涨正在实质性抑制居民的消费行为。此外，通常领先个人消费变化的指标——实际雇员报酬也大幅下滑，环比下降1.3%。这表明，实际收入环境的恶化可能将进一步压制今后的消费意愿。”日本野村综合研究所高级经济学家木内登英近日撰文指出，未来，日本经济将持续承受物价上涨抑制消费的压力，在此基础上再叠加美国关税的冲击，形成典型的“双重打击”。

在木内登英看来，一季度负增长可能成为经济下行周期的起点。日本经济自2020年5月起步的景气扩张期，至今已达五年（60个月），明显长于战后景气扩张期平均的38.5个月。因此，景气周期可能正逐步迈向尾声。加上日本依然面临关税与不确定性的长期困扰，叠加物价高涨、实际工资下滑，经济陷入衰退的概率可能达到50%。

“关税冲击暂时中断了日本经济在企业利润与工资（收入）、投资与消费（支出）以及通胀（价格）三方面的正向循环。”瑞银全球财富管理投资总监办公室近期发布的研报指出，第一季度的环比负增长并不意味着日本经济已全面陷入衰退，至少目前还不能下此结论。预计真正的明显疲软将出现在2025年下半年，原因在于关税与不确定性冲击可能导致出口骤减。此外，瑞银对日本2025财年GDP的最新预测为-0.1%，这是自2020财年以来的首次负增长，且已经明显低于日本银行所预测的0.5%。

“巴菲特模式”难复制

尽管多位受访人士认为，在货币政策预期、企业盈利预期、公司治理改革与“巴菲特效应”等多重因素带动下，日本股市仍有一定的上涨空间，但他们也提醒——巴菲特的投资路径难以被普通投资者效仿。

“巴菲特某种意义上率先发现了商社业务模式潜移默化的变化，抓住商社股仍不受市场关注、持续破净的时间点实现了低位投资。而对于投资商社的理由，巴菲特最为强调的一点是他能很好地理解商社的业务模式。”侯苏寒指出，在巴菲特投资的时点前后，五大商社面临的运营环境或公司本身的特点出现显著的变化。商社自20世纪80年代以来经历了长时间的财务重建以及业务模式改革升级的过程，在2000年后开始收获前期高杠杆布局的成果，利润规模大幅提升，并逐步转向细致的投后管理以提升价值，长期投资方向也从资源转向非资源以平滑公司业务的周期性。巴菲特2020年投资时，五大商社的净负债权益比已连年下降到合理水平，2010年前屡遭下调的评级也趋于稳定，并且普遍实现了连续多年的正向的自由现金流，分红回购方面也呈现重视股东回报的态度。

除了投资时点选择以及当前日本经济仍比较脆弱的因素外，上述基金经理指出，巴菲特的伯克希尔在日本资产配置上的运作方式，主要是通过发行日元债券来筹集资金，然后再投资于日本公司股份。其目的可能是在试图对冲伯克希尔的汇率风险，并利用日本的低利率。但是，这样的操作依赖强大的信用评级和跨境配置能力，并不适用于大多数散户或小型机构。

与此同时，“在缺乏汇率对冲的情况下，即便日本股市上涨，海外投资者仍可能因日元贬值而遭遇实际亏损。”该基金经理进一步指出，从2021年初至2025年4月底，日经225指数本币上涨约32%，但以美元计价下跌4%，以人民币计价涨幅仅为7.7%。在日元持续贬值的背景下，海外投资者实际收益被大幅侵蚀。

“尽管日本股市仍有一定的上涨空间，但也存在不容忽视的风险。”坂本明日香提醒，近期不断变化的美国关税政策，将成为企业增长与投资的障碍。比如汽车行业已有企业对2025财年的业绩做出了悲观预测。同时，日本股市虽然市盈率（PER）仍处于低位（约12倍），但是一旦企业实际业绩恶化，每股收益（EPS）可能随之下滑，从而压制日本股市的上行空间。

“从中长期来看，日本经济面临的挑战更加深层。”她指出，日本人口持续减少、劳动力短缺加剧，企业不得不提高工资并将成本转嫁至商品价格，从而推高通胀。在企业资本能力有限的背景下，若想实现“工资—物价—消费”之间的良性循环，并激发设备投资和资本活力，提高生产效率已成当务之急。此外，如果不加快自动化机器人、人工智能（AI）等的引入和普及，从中长期来看，日本经济和企业的增长都将面临萎缩风险。

“投资者不一定相信日本经济将高速增长，但他们可能相信日本不会崩溃。”某国际投行策略师则表示，当前国际资金加仓日本，更像是一种全球避险与资产平衡的配置决策。日本经济的确正在转向出现通胀趋势、企业改革渐进、政府谨慎投资的新阶段，但是也面临着人口老龄化、生产效率停滞与对外依存度高等深层挑战，未来能否真正实现经济增长，还需更多来自内部的结构性动力，而非仅靠外部资金的“风向”。