华泰｜宏观：4月内需有所反复，外需扰动加大

（来源：华泰证券研究所）

4月经济活动数据点评

关税影响下，4月工业生产边际走弱，但在贸易分流带来的出口韧性下仍保持稳健，消费及固定资产投资均有所减速，或显示“以旧换新”政策对部分品类（如汽车和电子产品）的拉动有所退坡。高频数据显示，财政支出增长经过3个月的较高增长后也可能高位放缓，内需及通胀指标回升基础仍待夯实。4月工业增加值增速从3月的7.7%小幅回落至6.1%，船舶、电气机械、电子等出口行业仍维持较高增速，但纺织等劳动密集型行业生产增速明显回落，与4月出口数据形成印证。4月社会零售总额同比亦从3月的5.9%放缓至5.1%，汽车销售额增速放缓，但家电及通讯器材仍在较高增速区间，整体服务消费保持温和回升。投资方面，城镇固定资产投资增速则从3月的4.3%回落至3.5%，其中制造业及基建投资均高位回撤，与地方债4月下旬后发行放缓趋势一致，财政扩张力度下降，地产投资降幅继续走阔。

往前看，5月中美关税降级后“抢出口”可能再度推高生产及出口增长，然而，短期回升后中长期外需不确定性犹存，货币和财政政策亦有必要继续宽松，托举增长动能回升，应对外需不确定性。5月1-18日华泰出口需求日度指数（HDET）同比录得-2%，或显示外贸景气度较4月有所回落，但相较于5月前两周呈现明显改善，显示短期中美关税降级后“抢出口”加速。 5月7日国新办召开介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”的新闻发布会，央行宣布降准50bp，普遍降息10bp，结构性贷款降息25bp，各项结构性货币政策工具亦全面扩容。关注金融稳增长一揽子政策发力下能否推动社融回升，尤其是再贷款工具是否很快落地使用此。此外，5月以来政府债（国债+地方政府债）净发行约1万亿元，同比多增约4,718亿元，显示财政扩张力度边际改善。

1. 工业：出口韧性支撑生产保持稳健

4月规模以上企业工业增加值同比较3月的7.7%小幅回落至6.1%，高于彭博一致预期的5.7%，关税冲击下，4月较一季度工业增加值同比6.5%略有放缓，分行业而言，铁路船舶、电气机械、计算机通信行业仍维持两位数增长。铁路船舶制造同比增速从3月的19%略回落至17.6%，电气机械行业则较3月的13%进一步回升至13.4%，计算机电子行业则从3月的13.1%放缓至10.8%，我们估算其对工业增加值同比增速的贡献约为1.2个百分点；汽车制造同比从3月的11.5%回落至9.2%，对工业增加值同比增速的拉动仍略放缓至0.7个百分点。此外，纺织业同比增速下行2.9个百分点至2.9%，可能显示受4月关税的冲击较大（图表1）。

产量上，发电量同比增速从3月的1.8%回落至0.9%，但相较于一季度整体-0.3%的偏弱区间整体呈现温和回升。去年同期低基数下、发电设备产量同比从3月的107.2%进一步上行至124.2%，机床/钢材产量同比增速则从3月的23%/8.3%小幅放缓至15.6%/6.6%，或部分受关税冲击下出口增速放缓的影响。汽车产量同比增速录得8.5%、保持平稳，其中新能源汽车同比较3月的40.6%小幅回落至38.9%，工业机器人同比增速较3月的16.7%大幅上行至51.5%。

2. 消费：“以旧换新”拉动边际退坡，服务消费温和回升

社会消费品零售总额名义同比增速从3月的5.9%略回落至5.1%，低于彭博一致预期的5.8%，剔除汽车后的社零增速亦从3 月的6.0%回落至5.6%。但在低基数下，4月社零较一季度的社零增速4.6%实现稳步回升。其中，社零家电分项的同比增速较3月进一步上行3.7个百分点至38.8%的高增速区间，显示“以旧换新”政策仍有支撑，我们估算其对社零同比增速的贡献略走高至1.8百分点，通讯器材亦保持19.9%的较高增速，对社零同比的贡献约为0.7个百分点、但较3月有所放缓。汽车类商品零售额同比较3月的5.5%回落至0.7%，或显示“以旧换新”政策的拉动效果有所退坡。此外，地产链相关的建筑装潢/家具同比增速录得9.7%/26.9%，呈现边际改善（图表2）。此外，餐饮同比增速放缓0.4个百分点至5.2%，略高于整体社零增速；根据统计局公告，1-4月服务业零售额同比增速较1-3月的5%略上行至5.1%，显示服务业消费维持温和回升。

3. 投资：4月基建和制造业投资放缓、地产投资降幅走阔

4月名义固定资产投资累计同比增速从3月的4.3%回落至3.5%，亦慢于1季度的累计同比4.2%，其中基建和制造业投资均高位放缓，而地产投资降幅有所走阔（图表5）

——分部门看：

1）4月基建投资增速较3月的12.6%回落至9.6%，较一季度基建投资11.5%的较高增长有所放缓，或显示4月财政扩张较3月边际减速。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。今年广义财政发力偏前置，但财政资金拨付仍待提速：2025年前4个月地方专项债累计发行1.2万亿元，同比多增4,680亿元，发行进度占全年计划比例为27.6%、亦快于去年同期进度的18.5%；而4月财政存款余额环比增加3,710亿元，同比多增2,729亿元（图表6-7）。

2）4月制造业投资同比增速从3月的9.2%放缓至8.2%，较1季度的9.1%亦有所放缓。分行业而言，中上游制造业行业整体维持较高景气度，有色加工和金属制品等行业投资同比录得14.4%/9.9%的高增长，通用和专用设备同比亦较3月上行6.1/1.6个百分点至19.2%/8.9%,可能受部分企业出海加速对设备需求的拉动提振；下游行业投资同比增速整体放缓，其中食品、汽车制造分别较3月的15.8%/22.6%回落至14.3%/22%，而医药、电子设备亦较3月的5.2%/11.3%回落至-0.9%/5.7%（图表3）。

3）4月地产成交额及房地产开发投资同比降幅亦较一季度有所走阔——4月房地产开发投资同比降幅从3月单月/一季度的10%/9.9%走阔至11.3%。需求端，4月商品房成交金额同比降幅从3月的1.6%走阔至6.7%，商品房销售面积同比降幅亦较3月的0.9%走阔至2.1%，销售端“以量换价”趋势仍在延续，且与社融分项中4月新增居民中长期贷款转负至-1,231亿元形成印证，显示美国加征关税下居民收入预期与地产需求有所走弱。资金来源方面，4月房地产到位资金同比降幅较3月的3.9%略走阔至5.3%，其中抵押贷款和定金及预收款同比增速较3月的-1.4%/0.3%回落至-8.5%/-12.6%，显示房企现金流状况仍承压；而国内贷款同比增速从3月的6.2%回升至14.9%。此外，地产新开工面积同比降幅从3月的18.1%再度走阔至22.1%（图表8-9）。

4）4月民间固定资产投资同比增速从3月单月/一季度的0.7%/0.4%转负至-0.2%，公共部门投资亦从3月的8.6%放缓至8.1%。

就业方面，4月全国城镇调查失业率较3月的5.2%回落至5.1%，高于去年同期0.1个百分点。

文章来源

本文摘自2025年5月19日发布的《4月数据：内需有所反复，外需扰动加大》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

王洺硕联系人 CFA PhD SAC No. S0570123070085| SFC BUP051