分析师道破阿里股价下跌之谜：云业务增长不及买方预期

“虽然有券商机构下调对阿里巴巴的净利润预期，但普遍给出了「买入」的评级。”

作者丨梁辰

编辑丨林觉民

挺过了国内市场的激烈竞争和全球贸易规则的不确定性，阿里巴巴在2025财年第四季度实现了营收和净利润双增，但这家互联网巨头的股价却在业绩发布后暴跌。

北京时间5月16日凌晨收盘时，阿里巴巴美股跌幅超过7%。同日上午开盘后，其港股跌幅一度超过6%。港交所上市的多家阿里巴巴相关公司随之同步下跌。

这一连串的下跌背后是一份还不错的业绩。报告显示，截至2025年3月的第四财季营收同比增长7%，至2364.54亿元人民币；非公认会计准则净利润同比增长22%，至298.47亿元人民币。这一增长来自于核心电商业务和云业务的贡献。其公司高管称，所有分部均实现EBITA同比改善，多项亏损业务正逐步转为盈利。

然而，资本市场却并不买账。对于股价暴跌的原因，多位受访券商分析师向雷峰网表示，阿里巴巴市值向上突破的关键是云业务的表现，一旦增速不及市场的高预期，尤其是买方的预期，投资者就会作出收回筹码的选择。至于电商业务陷入行业内卷式竞争，业绩能否提速增长成为破局的关键，因此短期内对股价影响不大。

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淘天调整初见效，国内电商要稳份额

不可否认的是，国内电商业务仍是阿里巴巴的基本盘。

业绩报告显示，本财季淘天集团的中国零售商业板块营收同比增长8%，达到955.81亿元人民币。这一增速超过了受双11影响上一财季的水平。其中客户管理收入更是同比增长了12%。其实质是广告和佣金收入，是阿里巴巴重要的收入来源。从利润结构拆分来看，淘天集团也毫无疑问是整个集团EBITA的贡献担当。

过去一年多的时间，阿里巴巴对这部分业务的调整频繁。代表性的动作有两个：一是，剔除了重资产的线下零售业务，接连出售了银泰百货和高鑫零售，淘天集团涵盖的业务线更加清晰；二是，淘天业务一把手职务下放给了此前负责海外零售业务的蒋凡，后者正式统管阿里所有电商业务。

商业模式也伴随着组织架构调整而变化。最先产生感知变化的是商家端，而这个变化也将直接影响阿里巴巴的客户管理收入。根据阿里巴巴高层的表述，收入受两个主要因素影响，即2024年8月，旗下大数据营销平台阿里妈妈面向所有商家开放的、升级后的“全站推广”产品，以及同年9月开始的按照千分之六收取的软件服务费。

与一次性服务费的收取相比，“全站推广”对阿里巴巴业绩影响更受到关注，因为这是阿里巴巴和拼多多等电商平台竞争的桥头堡，即行业“卷”的根源。消费疲软导致整个行业都在比谁能卖出更多的货，全站推广可以打通付费和免费流量，并简化推广流程。蒋凡在电话会议中称，“全站推广”等产品变现了一些过去传统广告产品没有很好商业化的卖家（尤其是一些白牌）。

从中长期来看，淘天集团首要经营目标是稳定市场份额，也就是促进GMV（商品交易总额）的提升。天风证券研报指出，经历了2018到2019年的高峰期后，阿里巴巴GMV占全国网上零售额比例开始下滑，到2024财年第四季度份额已由64%下降至49%，其中2023财年最为低迷。雷峰网此前曾报道，天猫平台甚至出现GMV双位数的下滑。

一年前，在一封联合署名的致股东信上，阿里巴巴提出了“用户为先、AI驱动”的战略。阿里巴巴加大了对价格竞争力产品供应、客户服务、会员计划权益和技术等领域的战略投资。天风证券分析师认为，这些举措已带来更高的消费者留存率和更频繁的购买行为，而这推动了GMV和订单量的增长。

目前阿里巴巴围绕用户生态有两条路径发展。针对88VIP背后的高净值用户，阿里巴巴为这些用户匹配了更多的购物权益，并通过拆分生活卡、购物卡和全能卡，持续精细化运营，专注会员留存率。同时，阿里巴巴还推出低门槛的月卡，通过消费券补贴等方式吸引注重性价比的用户。

不过，对于月卡模式，目前业内仍存有争议。一位受访机构投资者告诉雷峰网，月卡虽能短期冲击业绩KPI，但长期价值仍需依赖88VIP的用户增速。业绩报告显示，88VIP用户规模突破5000万，较去年同期增长43%。

艾瑞数智电商业务研究总监孙特告诉雷峰网，无论从淘宝超过十亿的用户规模，还是从一线城市用户渗透率来看，88VIP规模仍有增长空间。随着电商主力购买人群的年龄层逐渐年轻化，现有规模会有进一步提升。

至于时下正热的即时零售赛道，阿里巴巴或许只是顺势而为。蒋凡称，淘宝已有一个广泛的用户基础，所以自然地把即时零售作为一项新服务或者新品类纳入到淘宝的平台上，进入这个市场也是因为饿了么积累的商户和成熟的物流体系。不仅如此，他还表示，高频次的即时零售场景会长期促进淘宝的活跃度和用户规模。

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云业务在恢复，但没有预期高

面对云业务增长却导致股价下跌，资本态度并非无迹可寻。

阿里巴巴在中国云计算市场上一直是重量级的玩家。随着先发优势红利消退和市场进入稳定期，阿里云因为盘子铺得过大，使得竞争对手只要撕开一个口子，就可以不断蚕食其份额。更何况阿里云在此期间面临着企业上云需求减弱和行业激烈的价格竞争。这从2021年后的市场份额上看尤为突出，并且从2023财年第二季度到2025财年第二季度、连续九个季度云业务营收增速不足10%。

海外云计算巨头微软和亚马逊AWS给出了一条解决之道，即云+AI的解决方式。券商华创证券在研报中提到，技术壁垒更高的PaaS收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商或有更强议价权。中国云计算市场二次增长周期就此拉开。凭借自身在IaaS和PaaS市场的优势，以及将通义千问大模型能力产品化，阿里云营收开始提速。过去两个季度营收同比分别为13%和18%。

因为AI而成为云计算业务用户的案例开始出现。Forrester副总裁兼首席分析师戴鲲告诉雷峰网，过去十年，企业通过判别式AI进行预测分析，而近三年，生成式AI和智能代理式AI加速了企业对基于GPU和DPU的AI基础设施采用，而云平台的AI开发服务与应用服务可以通过抽象与自动化简化企业采用AI技术的过程，推动企业利用AI原生的云平台进行业务创新。

阿里巴巴集团首席执行官吴泳铭在业绩电话会上表示，本财季18%背后主要是受益于AI相关需求的带动，阿里巴巴AI相关产品收入已经连续七个季度保持三位数增长，并且大部分增长来源于新客户，这包括养殖业、制造业和义乌小商品城等。以前使用线下IDC，甚至是公司内部机房解决需求的企业，开始因为AI将服务搬到云上。但是，他并没有透露AI相关产品的具体收入情况。

显然，对云业务营收增速有着更高要求的投资者并不满足阿里巴巴当前的水平。面对资本市场的评判，海外云服务商也有着相似的结果。

北京时间5月1日，微软发布2025财年第三季度业绩显示，智能云部门营收同比增长21%，其中Azure和其他云服务收入增长33%，高于上一个季度增速，同时增长中约有16个百分点来自AI服务的贡献。这使得微软盘后交易中股价涨幅超过6%。

次日发布业绩的亚马逊就没有这样幸运。AWS季度营收增速放缓，只有17%的增幅。虽然高管辩解称其基数要比其他公司大得多，但这仍导致亚马逊在盘后交易中下跌超过3%。

时间拉长。年初至今，阿里巴巴美股已上涨约46%、港股已上涨约52%，这远超过微软31%的涨幅，而亚马逊已下跌超过14%。不止如此，阿里巴巴当前股价低于3月中旬以来的高点，并距离其历史高位也相距甚远。作为曾经的港股之王，阿里巴巴如今市值只是腾讯控股的一半。

面对新财年，吴泳铭称，阿里巴巴将继续聚焦电商、“AI+云”的核心业务增长，面向中长期塑造以科技为核心动力的第二增长曲线。虽然有券商机构下调对阿里巴巴的净利润预期，但普遍给出了“买入”的评级。

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