泸州老窖增速创十年来最差：与山西汾酒差距越来越大，今年目标偏保守

《港湾商业观察》施子夫 王璐

虽然从收入角度在行业排名第四，但泸州老窖（000568.SZ）似乎离自身所设定的前三目标越来越远。

整体业绩增速上来看，泸州老窖的“越来越慢”无疑令外界担忧。

1

泸州老窖为何慢下来了？

今年一季度，泸州老窖实现营收93.52亿，同比增长1.78%；归母净利润45.93亿，同比增长0.41%；扣非净利润45.95亿，同比增长0.94%；经营活动产生的现金流量净额33.08亿元，同比下滑24.12%。

同比以往，公司一季度增速放缓表现明显。2021年一季度-2024年一季度，公司营收增速分别为40.85%、26.15%、20.57%和20.74%；归母净利润增速分别为26.92%、32.72%、29.10%和23.20%。

从双位数增长降速至个位数，泸州老窖到底怎么了？

中原证券在5月9日发布的研报指出，公司2025年一季度延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据Choice数据，截至2025年5月6日，52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶，出厂价为980元/瓶，批价低于出厂价，价格形成“倒挂”。因而，公司执行控货策略以减轻渠道压力，也给予产品价格一定支撑。“我们认为，公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。”

中国银河证券则认为，2025年一季度平稳开局。公司未能实现2024年初提出的营业收入同比增长不低于15%的目标，主要原因在于行业需求发生变化，公司调整发货量确保渠道良性和价盘稳定。2025年目标全年营业收入稳中求进。2025一季度在去年同期高基数基础上实现了稳定的业绩，预计全年有望实现增长。

的确，泸州老窖一季度的增速放缓延续了2024年的态势，而公司的业绩不达标也备受外界诟病。

2024年，泸州老窖实现营收312.0亿，同比增长3.19%；归母净利润134.7亿，同比增长1.71；扣非净利润134.0亿，同比增长1.89%。

拉长近十年来看，泸州老窖2024年无论营收还是净利润，增速都可谓最差。

2016年-2023年，泸州老窖营收同比增长分别为25.02%、20.50%、25.60%、21.15%、5.28%、23.96%、21.71%和20.34%；归母净利润同比增长分别为32.89%、30.69%、36.27%、33.17%、29.38%、32.47%、30.29%和27.79%。

据悉，2024年第一、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%，保持了既有的增长水平；三、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%，下半年收入增长出现了急遽的恶化。

2

增速与前三同行比差强人意

中国银河证券指出，分产品，2024年公司中高档酒实现收入276亿元，同比增长2.8%，其中销量同比增长14.4%、吨价同比下降10.2%。吨价下降主要因扫码红包投入由此前计入销售费用转为扣减销售收入。其他酒实现收入35亿元，同比增长7.2%。分品牌，国窖品牌稳居200亿元阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，未来泸州老窖特曲产品有望在国窖品牌影响带动下加快发展。

“力争实现营收同比增长不低于15%。”这是泸州老窖2024年的业绩目标。而从实际增速角度，明显差距了高达四五倍。

有白酒行业销售人士向《港湾商业观察》指出，2024年全行业普遍承受压力，一方面消费疲弱直接影响白酒销量，另一方面行业内卷化又带动竞争加剧。当然，即便如何，不少白酒企业增速依然相对不错，这尤其考验自身综合竞争能力。

除了自身没有完成既定目标外，与头部前三同行增速相比，泸州老窖更显得差强人意。

2024年，白酒行业前三名分别为贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）和（600809.SH），实现营收分别为1741亿、891.8亿和360.1亿，同比增长分别为15.66%、7.09%和12.79%；归母净利润分别为862.3亿、318.5亿和122.4亿，同比增长分别为15.38%、5.44%和17.29%。

众所周知，泸州老窖多年来的目标是“重回前三”，时至今日看来越发不易。

泸州老窖与山西汾酒之间的差距有多远，实际上在2022年和2023年差距极少，仅为十几亿元。2022年与2023年，泸州老窖营收分别为251.2亿、302.3亿，山西汾酒则分别为262.1亿、319.3亿。

到了2024年，泸州老窖与山西汾酒的收入差距高达48亿元。

3

库存高企，今年目标稳中求进

此外，库存方面，2020年-2024年，公司存货分别为46.96亿、72.78亿、98.41亿、116.2亿和133.9亿，2024年再创新高。

中原证券指出，2024年，公司的存货周转天数1157.93天，较2023年上升65.70天，较2022年升高243.53天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是，在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善，一季度，公司的存货周转天数951.37天，较2023年一季度下降36.56天，较2022年一季度下降40.91天。

针对2025年的经营前景，西南证券认为：1、在白酒行业处在调整期的背景下，公司管理层主动作为，持续完善“五码合一”系统，通过提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，不断夯实渠道和消费者基本盘，有效抢占市场份额。2、公司注重投资者回报，最新发布24-26年度股东分红规划，24-26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85亿元（含税），当前股价下对应的股息率不低于4.6%，配置价值凸显。3、管理层坚持长期主义和可持续发展，公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进；展望未来，国窖稳居三大高端白酒之一，伴随着宏观经济和消费信心的恢复，公司持续稳健增长可期。

天风证券则表示，泸州老窖24年“苦练内功”，25年在6个思维转变方针下，数字化转型为重要抓手。近期公司全系列产品停货，并积极构建全价格带产品矩阵。25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”，预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25-26年前值339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25-26年前值147/164亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。

天风证券给出的风险提示是：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。（港湾财经出品）