散户，赢了

中美两国在日内瓦达成暂停加征90天关税的协议后，标普500指数自4月8日低点暴力反弹18%，纳斯达克更以22%的涨幅宣告技术性牛市归来。

高盛交易台方面的信息显示，本周美股正上演“大逼空”行情。5月13日为过去5年中全球股票市场第二大净买入日（达到3.7标准差），买入主要由空头回补推动，单日净头寸上升2.6个百分点，从一个月前的65%升至73%。

也就在上一周，机构投资者的情绪还颇为审慎，美股多空基金的净杠杆处于近五年低位，表明主动型基金经理并未完全参与本轮反弹。

根据高盛上周对客户的情绪调查，当时客户情绪依旧接近贸易战暂停前的悲观水平——66%的受访者为看空，仅19%看多。

这一次，散户逼空了机构。本轮涨势的主导者是无所畏惧、大举“抄底”的散户和公司回购。

如今，大胆地逢低买入美股的投资者已迅速获得回报。但这轮股市反弹是否涨幅过猛、速度过快？

从技术上来看，标普500指数的相对强弱指标(RSI)位于70上方，稳稳地处于超买区域。就在4月4日，即特朗普宣布最初的90天暂停措施之前，该指标还曾跌破30。

三大风险点

诚然，倾向于继续买入的投资者有充分的理由支持其论点。以下几个风险仍然不能忽视。

1.关税议程仍未尘埃落定

围绕白宫的关税议程仍有许多悬而未决的问题，这些问题仍可能颠覆股市。

例如，特朗普对半导体和药品征收关税的计划。美国政府近来对其计划基本保持沉默，尽管美国商务部在4月初接到了启动正式调查的要求。如果政府继续征收旨在鼓励敏感商品相关生产回流的高关税，则可能再次导致股市大幅下挫。

而且，根据摩根大通的数据，在宣布对中国加征的关税暂停加征90天并大幅下调后，美国的实际关税税率已降至14.4%，而此前不久该税率接近24%。当然，即便是14.4%的税率，也高于2025年初的水平。

2.美债收益率上行

周三，10年期美国国债收益率悄然回升至4.50%以上，回到了上个月的水平，当时的这一水平曾引发市场对债市崩盘的担忧，并促使特朗普宣布将许多“解放日”关税措施暂停90天。

10年期美债收益率未能回落至关税冲击前水平，期限溢价维持高位，表明美债投资者仍在消化关税政策、财政前景和美联储预期的不确定性。长债收益率维持高位，也可能反噬美股。

3.美国经济前路不明

从迄今为止公布的许多硬性经济数据来看，几乎没有迹象表明，这些关税以及因其混乱推出而伴随的政策不确定性激增，已对美国劳动力市场或消费者的支出意愿造成任何更深层次的损害，这种情况进一步加剧了乐观情绪。

但4月份的许多数据尚未公布，硬数据（例如就业数据等）若开始恶化，投资者可能会提高对衰退的概率预期，市场可能再次陷入下跌。

接下来该做什么？

在市场经历一波“释压性反弹”而迅速上涨之后，投资者接下来该做什么？

高盛首席全球股票策略师Peter Oppenheimer认为投资者首先必须考虑的是，我们已经历的或者可能仍身处其中的熊市属于哪一种类型。

在他看来，熊市可以分为三种类型：结构性、周期性和事件驱动型。结构性熊市是最严重的一类，通常由资产泡沫和私人部门高杠杆所引发。当泡沫以某种方式破裂时，去杠杆往往会演变为银行业或房地产危机，最终导致严重的衰退和熊市。这类熊市并不常见，包括：大萧条、日本上世纪80年代末资产泡沫破裂以及2008年金融危机

周期性熊市较为常见，通常发生在经济衰退前夕，当投资者预期企业利润将下滑时，股市会提前反应；事件驱动型熊市则是由外部突发事件所引发，它们打断了原本较为良性的经济周期。

“由于关税威胁可能打击信心和投资，我们曾担心近期的市场回调会演变成周期性熊市，”Oppenheimer说。“风险在于，无论最终结果如何，投资者对经济衰退的风险评估会提高，从而导致市场在利润预期下降和估值降低的综合影响下走低。”

鉴于此，高盛的策略分析师认为截至上周末的反弹是熊市反弹，随着经济数据恶化，股市很有可能再度下挫。然而，中美两国宣布将互相加征的关税暂停90天，这一结果好于投资者预期。

Oppenheimer说：“中美贸易战暂停，加上已宣布达成的美英贸易协议，这些因素对市场构成了支撑，市场越来越倾向于认为此前的下跌是事件驱动的、暂时性的，几乎没有造成持久损害。由于现在事件本身得到‘解决’，市场对经济衰退风险的预期正在消除，并已收复大部分失地。”

但Oppenheimer认为最近的反弹已使市场回升至接近纪录高位的水平，这也造成了市场许多板块的市盈率偏高。

因此，高盛资产配置团队对股票持中性立场，并继续超配现金。Oppenheimer强烈建议投资者进行多元化投资。其中一个建议是分散投资到美国以外的地区，可以关注下德国、意大利和中国香港股市近期的强劲表现。