对双汇发展“存贷双高”无需过虑

只从财务数据看，双汇发展存在“存贷双高”现象，但公司近几年将几乎全部利润都分给股东了，货币资金和经营业绩的真实性毋庸置疑。进一步分析负债细节，可以发现公司的存贷双高不是大问题。

本刊特约 孙旭东/文

双汇发展（000895.SZ）2024年度利润分配方案为：向全体股东每10股派发现金红利7.50元（含税）。

未必是“清仓式分红”

算上中期分红，双汇发展2024年的派息率为98%，虽然略逊于过去两年，但也值得赞扬。说实话，作为投资者，我赞成上市公司尽可能地多分红。

有分析认为双汇发展一边“清仓式”分红一边大量借钱，对此我并不以为然——如果说双汇发展2024年98%的派息率是清仓式分红，那么近5年这家公司哪一年不是清仓式分红？问题是，也没见这种清仓式分红把公司祸害了。

上述分析文章末尾提出了一个问题——对于投资者来说，双汇发展一边“清仓式”分红，一边则大量借债，导致明显的存贷双高，究竟是否合理呢？

下面我们来分析这个问题。

存贷双高最坏的情形可能是公司货币资金虚假，经营业绩虚假。问题是，双汇发展将几乎全部利润都分给股东了，货币资金和经营业绩的真实性毋庸置疑。

或许有人会抬杠——中国恒大也是高分红，业绩不也是虚假的么？

中国恒大能在业绩虚假的情况下高分红，原因很简单，通俗点说——它分红的钱不是赚来的，而是借来的。韩洪灵等在《庞氏分红行为的界定、判别与监管——恒大集团分红现象引发的思考》一文中的相关陈述如下：

恒大集团自2009年上市以来，凭借“高负债、高杠杆、高周转与低成本”的“三高一低”策略快速扩张，自2016年开始连续多年销售金额位列行业第一，并于同年进入世界500强。与此同时，其负债规模也由2009年的499亿港元迅速扩张至2020年的19507亿港元，年均复合增长率高达39.55%。截至2021年6月30日，恒大集团共有1.71万亿港元的债务，其中一年内到期的债务为1.43万亿港元，而账面非受限货币资金仅有1043亿港元，短期债务现金缺口高达1.33万亿港元。然而，与之形成鲜明对比的是，2013-2019年间，恒大集团的股利支付率常年维持在50%左右；2009-2020年间，其累计平均股利支付率高达43.43%……许家印家族在恒大上市以来12年间共分得的现金股利高达近600亿港元。

对中国恒大来说，累计分红金额和债务金额甚至不在一个数量级上。双汇发展的情况与此迥异——仅近5年，公司就分红279.88亿元，而在2024年末，其总负债只有159.60亿元。

通常情况下，企业借款利率要高于存款利率，这使得存贷双高成为违背常识的现象。不过，近年来，在部分上市公司中出现了存贷款利率倒持的现象——以海螺水泥为例，这家公司在2024年发行债券，利率只有2.10%-2.20%；其一年期以上的定期存款利率却有2.15%-2.94%。如果在海螺水泥这样的上市公司上发生了存贷双高的现象，而我们又认真看过它的年报，就不会大惊小怪。

因此，对存贷双高，我们要具体情况具体分析。

借款少一些更理想

下面，我们具体分析一下双汇发展的“存贷双高”。双汇发展的有息负债以短期借款为主——2024年末，公司短期借款为70.98亿元，长期借款为8.10亿元，一年内到期的长期借款为174万元。

因此，我们只需重点分析短期借款，而在短期借款中，我们又只需要重点分析质押借款。在双汇发展的短期借款中，信用借款由2023年末的25.54亿元降至16.08亿元；质押借款则由34.29亿元增至54.90亿元。

对质押借款的产生，双汇发展在年报中多处做了说明，摘录如下：

期末本集团已贴现或背书且在资产负债表日尚未到期的应收票据5,490,100,895.93元，其中：本集团未终止确认的应收票据5,490,100,895.93元，在财务报表中确认为短期借款，该应收票据乃以集团内部单位作为出票人的应收票据，因此在本集团合并财务报表中已抵销。

2024年12月31日，本集团除下属子公司河南双汇集团财务有限公司外其他子公司已贴现给外部第三方金融机构的银行承兑汇票的账面价值为5,490,100,895.93元（2023年12月31日：3,382,814,333.41元）。本集团保留了其几乎所有的风险和报酬，包括与其相关的违约风险，因此，继续全额确认为短期借款。

双汇发展的经营业务分为肉制品分部、屠宰分部和其他分部。其中，肉制品分部主要进行包装肉制品及配套行业生产、销售等业务；屠宰分部主要进行生猪屠宰及销售，进口猪肉贸易等业务；其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、非猪肉类产品进口贸易、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务。

很显然，不同分部之间可能会有生意往来，如其他分部向屠宰分部销售生猪，屠宰分部向肉制品分部销售猪肉，其他分部向肉制品分部销售禽肉等。

从双汇发展年报中披露的分部财务信息来看，2024年公司不同分部间的内部交易金额为55.20亿元，与双汇发展计入短期借款的汇票贴现金额54.90亿元相差无几。这意味着公司的内部交易可能全部采用银行承兑汇票结算，且汇票期限可能长达1年。

应该说，这样的付款条件是比较苛刻的。我发现，屠宰分部2024年的营业收入比2023年下降2.05%，其中分部间交易收入下降了21.53%；其他分部营业收入同比上升9.66%，但其中分部间交易收入仍下降了2.53%。但如果说这是因为严苛的付款条件对内部交易产生了负面影响似乎也不太对——对照合并报表和母公司报表看，母公司虽然有息负债只是合并报表的28%，利息费用却是合并报表88%。这意味着有可能是母公司承担了内部交易的利息。

从整体来看，双汇发展这样做在2024年未必划算——2023年，公司的利息收入和相关投资收益减去利息支出数为1.14亿元，而2024年为-0.43亿元。

如果购买方在内部交易中能够及时支付货款，双汇发展的资产负债表会变得更好看。我测算了一下，如果公司能将54.90亿元的质押借款压缩一半，在不考虑利息收支和相关投资收益的情况下，公司的资产负债率会从42.81%下降至38.26%，效果明显；流动比率也会得到一定改善。

综上所述，双汇发展的“存贷双高”不是大问题，但公司还是努力改变这种情形为好。

公司经营方面，在分析东阿阿胶和江中药业时，我发现两家公司均出现了毛利率高的地区销售收入增长差，毛利率低的地区反之。双汇发展也是如此。公司在投资者交流会上称，“2025年，预计肉制品原料成本还会低位运行，同时，公司将加大市场投入，参与市场竞争，并加强推出吨利相对较低的高性价比产品……”

希望公司这一决定能取得好的成果。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于05月03日出版的《证券市场周刊》