增收不增利、股息率连降两年，中国核电经营待考

近日，中国核电发布2024年年报及2025年Q1业绩。

根据年报，中国核电总营业收入772.72亿元，同比增长3.09%；不过归母净利润出现了大幅下滑，为87.77亿元，同比减少17.38%。

随着电力市场化，全国新型电力系统加快建设，国内的核电市场也正经历从“政府定价、保障消纳”向市场竞争的转型。

在此背景下，主要将核能发电再将电卖给千家万户的中国核电，在市场化竞争和新能源的扩张中，正面临着利润下滑的压力。截止到5月12日，中国核电股价为9.38元/股，总市值1927亿元。

01 激进布局新能源，增收不增利

2024年，中国核电的累计发电量为2163亿千瓦时，同比增长3.09%，上网电量为2039亿千瓦时，同比增长3.28%。

这其中，核电发电量为1831亿千瓦时，占总发电量的85%，依旧是大头，不过相比于2023年，不论是发电量还是上网电量，同比均下滑了1.8%。

在核电利用小时数与运行稳定性方面，2024年出现了下滑。2024年，中国核电机组平均能力因子为91.11%，较2023年的93.30%略有下降；2024年平均利用小时数为7710小时，较2023年的7852小时下降了142小时，运行效率也出现了短期波动。

相比之下，中国核电的新能源发电量增长较大，从2023年的233亿千瓦时，增长到2024年的332亿千瓦时，占总发电量的15%，同比增长了42%。

这意味着2024年中国核电的电量增长，主要来自新能源。

在市场化交易电量上，核电与新能源在占比上均大幅上升。2024年核电的市场化交易电量由2023年的42.65%，上涨到50.78%；新能源的市场化交易电量由59.12%，上涨到66.43%。在市场化的趋势中，由于新能源市场化更高，竞争更激烈，随着它供电占比的提高，让中国核电的整体电价有所下滑。

根据年报，2024年综合电价为0.4160元/千瓦时，相比于2023年下降了0.8%。这其中，核电综合电价为0.4151元/千瓦时，反倒上涨了1%，但新能源综合电价为0.4203元/千瓦时，同比下降了12.81%。

这也对2024年中国核电的利润带来影响，该年利润下滑主要因为所得税费用激增，因为税收口径调整，2024年所得税费用达60.11亿元，同比增幅达68.34%。但在客观因素之外，其利润波动也和新能源业务毛利率显著下滑有关。

受此影响，中国核电的电力业务的毛利率下降了1.94%，目前为43.34%。

布局新能源，让中国核电的营业成本上升。2024年，新能源发电的营业成本为57.5亿元，同比上涨了46.27%。具体到区域，在新能源发电收入增加的地区，成本都较上年大幅上升，其中最典型的是西北地区，收入增幅为1.98%，但成本同比增长了31.85%。

中国核电积极扩张风电、光伏装机，2024年年度在运装机增长近1100万千瓦，但新能源电价下行，叠加市场化交易比例扩大，出现了“增收不增利”的现象。

在2025年Q1，新能源收入同比增长 24.64%，但是归母净利润同比下滑 51.31%。

这给中国核电带来的影响不止于此。由于此前布局时高价收购新能源公司，导致截至2024年12月31日，中国核电的商誉账面余额高达61.11亿元。2024年，其资产减值损失为4.99亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失为2.73亿元，商誉减值损失为2.16亿元，暴露激进扩张策略背后的隐患。

02 投资消耗加剧、筹资依赖加重

在重资产的运营特性下，高负债与大规模在建工程，让中国核电隐含长期偿债压力，也面临项目效益风险。

目前核电建设正处在资本开支高峰的阶段。在重资产扩展战略下，其投资活动现金流净额持续大幅净流出，从2023年的-717亿元扩大到-949亿元，扩大了32.4%，而在2020年，这个数字还是-275亿元。在2025年第一季度，投资活动现金流净额就为-214亿元，一个季度光投资就花了2020年的近8成金额。

在年报中，其对投资活动产生的现金流量净额变动原因说明，为主要系核电机组和自建新能源机组基建投入增加。根据报告，其在2024年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达907亿元。

不过中国核电还没有现金流压力。虽然经营活动产生的现金流净额连续两年缩减，在2024年减少至407亿元，同比下滑了5.58%，投资活动产生的现金流净额也从-717亿元扩大为-949亿元，增幅为32.4%，但筹资能力强悍，筹资活动产生的现金流量净额，从2023年的223亿元上涨至2024年的645亿元，同比增长了188%。

筹资流入的现金，主要来自借款和股权融资，2024年通过借款收到的现金为1701亿元，相比于2023年的1400亿元，增长了21.5%。而同期偿还债务支付的现金为1140.77亿元，同比增长了38%，债务滚动压力明显。

此外，中国核电的短期借款和长期借款都在大幅上升。

短期借款方面，从2023年的198.6亿元，上涨到2024年的290.8亿元，同比扩大了46%。到2025年3月31日，短期借款再上涨至330亿元，一个季度增加了近40亿元。

而在长期借款上，从2023年的2448.5亿元，增长到2024年的3043亿元，同比扩大了24%，长期借款占非流动负债总额的87%。到2025年3月31日，长期借款再上涨为3197亿元。

债务压力集中于长期项目融资，其资产负债率在2024年年末为68.27%，在2025年Q1又升至68.48%，持续高居不下。

综合来看，中国核电近年的现金流结构呈现“经营支撑、投资消耗加剧、筹资依赖加重”的特征。根据年报，中国核电现金及现金等价物净额，在2025年3月31日有224亿元，但短期借款达330亿元，有一定的短期流动性风险。

同时，长期依赖债务扩张支撑资本开支的模式，在市场化竞争下面临压力，如果核电项目和新能源项目回报周期延长或电价政策调整，都可能加剧偿债压力。

03 股息率、扣非每股收益均为三年来的最低点

在2024年7月股价到达12.27元/股的高点后，中国核电股价持续下滑，截止到5月12日，股价稳定在9.38元/股，较巅峰时期已下滑了23.6%，2025年来持续走低。

根据wind数据统计，中国核电2015年上市以来，累计现金分红次数为11次，累计分红242.8亿元，平均分红率为35.87%，近三年累计现金分红为105.6亿元。2024年中国核电分红36.69亿元，占当年净利润的41.92%，为上市以来的新高。

此外，向全体股东每10股派发的现金红利额度也从0.5元提升到0.87元，再提升至1.6元，有所上涨。

分红力度加大，但融资更激进。据证券时报的统计，中国核电首发募资131.9亿元，上市以来增发募资216亿元，其中2020年、2024年分别增发募资了76亿元、140亿元，发行可转债78亿元，三者合计募资接近426亿元，是分红金额的1.75倍多，公司募资金额（含首发募资、再融资）远超分红金额。同行业的中国广核上市以来累计分红超过260亿元，上述3项募集资金125.74亿元，融资金额不到分红金额的一半。

同时，从股息率来看，2024年中国核电的股息率为1.73%，相较于2022年的2.83%、2023年的2.6%，明显下滑。是除2021年外，近七年来的低点。根据wind数据，中国核电在行业132家中排名第60名，位居中游。

与此同时，公司的扣除非经常性损益后的基本每股收益，从2023年的0.542元/股下降为0.452元/股；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率，也从2023年的11.93%，下降至2024年的9.22%，均为近三年来的最低点。主营业务盈利能力下降，直接影响投资者对公司的股价信心。