被遗忘的“药茅”

文 | 锦缎

对“药茅”片仔癀投资者来说，2024年注定是令人失望的一年。

虽然片仔癀在2024年延续了业绩增长趋势，但公司营收增速却仅为7.25%。这是继2022年疫情影响后，片仔癀第二次营收增速不及10%，而且营收增速还创下近十年的最低值。今年第一季度，片仔癀更是“破天荒”的出现营收同比下滑。

图：片仔癀营收及增速一览，来源：锦缎研究院

曾几何时，片仔癀也是“市值神话”的代名词。其市值从2003年上市时的10亿元，到2021年一度逼近3000亿元，18年涨幅近300倍。尤其是2020至2021年，伴随白酒板块大火，片仔癀的市盈率最高达160倍。2021年，一个片仔癀，几乎相当于其他品牌中药市值之和。

片仔癀的“药茅”称号，不仅仅来自市值表现，更是因为它和茅台的深度绑定。“茅台＋片仔癀”一度成为高端礼品甚至是投资升值的“奇货”。在火热的概念炒作之下，两者均以稀缺性、投资属性及社交货币功能成为资本市场的宠儿。然而如今，这对“黄金搭档”却同步跌落神坛。

几乎被市场遗忘的“药茅”片仔癀，旧有叙事逻辑失效以后，而今又应被如何审视？

药中茅台

片仔癀的崛起路径几乎与茅台如出一辙。在中国消费市场的黄金年代，片仔癀与贵州茅台都以“稀缺性”的密码，打开了通往消费者心智的大门。

岁月悠久的历史，为片仔癀披上了神秘的面纱。其核心产品片仔癀锭剂，起源于明朝御医秘方，有近500年历史，是商务部指定的第一批“中华老字号”。早在1965年，片仔癀就被列为“国家级保密配方”。同时，片仔癀的原料也是稀缺品种，其制作所需的材料有天然麝香、牛黄。光凭古装剧的熏陶，这些原料就能让片仔癀有着出众的高逼格。

这些先天特性，都培育出片仔癀天然的高溢价能力。

与之类似，在茅台酒的叙事里，茅台镇独特的微生物环境和气候条件、古法复杂的酿造工艺、超长的生产周期，都让茅台酒的产能受到严格限定，制造了稀缺性的概念。

正是基于稀缺特性，使得片仔癀和茅台酒并不需要思考太多，只需要做好品牌维护，并通过逐渐提价的方式，就能很好的释放业绩。

在上市前夕的2000年，片仔癀的内销价格仅为93元，至2003年上市时，每粒售价已经涨至125元。2005年3月，片仔癀正式第一次公告提价，国内销售出厂价格调高至130元/粒。别看一粒仅上涨了5元，但却打开了片仔癀涨价的潘多拉魔盒，此后十几年间片仔癀经历过十余次提价。最新的一次涨价发生在2023年5月，片仔癀更是直接将内销价格相应上调170元/粒，出厂价格达到760元/粒。

图：片仔癀涨价一览，来源：锦缎研究院

这样的涨价套路，一眼看去满满都是茅台的影子。要知道，茅台酒的指导价格，也是从1988年的140元/瓶，一直到涨价到2023年的1499元/瓶。

在“稀缺性”氛围的烘托之下，2021年，片仔癀市值一度逼近3000亿元，茅台则突破3万亿元，成为A股的真茅和药茅。后来，两者干脆直接被投资者绑定在一起。

“茅台＋片仔癀”成为许多商务宴请高端局的标配，很多名烟名酒店铺甚至直接推出了“茅台加片仔癀”组合。随着“酒后一粒片仔癀，保肝又健康”“喝茅台吃片仔癀，醒酒护肝”等说法的日盛，茅台的黄牛党也挺进了片仔癀领域，将片仔癀爆炒起来。

2021年，片仔癀锭剂被炒至1600元/粒，克价超过黄金。

与高端酒一起坠落

片仔癀与茅台的成功之处，都在于拓展了产品的价值边界。

片仔癀虽为药品，但实际消费场景多为礼品与投资囤积，而非治病需求；茅台虽然是白酒，但是在宴请刚需之外，同样是成了礼品和投资品。民间流传这样一句话叫“喝茅台的人不买，买茅台的人不喝”。片仔癀亦然，买片仔癀的一部分人除去商务需求外，就是看中它的溢价，从中赚取差价。

以至于随着资本的炒作情绪加剧，片仔癀和茅台逐渐拥有了远超使用价值的价格，愈发让两者具备了奢侈品属性。

这在经济形势大好，以及民众消费热情高涨的时刻，对业绩和市值无疑是重大的催化剂。不过当经济增速放缓、消费降级显现时，两者的奢侈品属性就开始难以为继。

彼之蜜糖，则有可能成为今之砒霜。

在如今低迷的消费市场中，“喝茅台不炒茅台”的理性消费趋势已成主流。经销商库存压力开始加大，茅台的“稀缺性”正在逐渐被稀释，导致市场价格大幅下滑。如今，茅台飞天酒的价格已经从高点的3200元，打响了2000元保卫战。

同样的，片仔癀的“价值泡沫”在2024年彻底破裂。不仅一千多元的黄牛价格不复存在，而且甚至跌破了官方指导价760元/粒。2024年底，片仔癀的黄牛回购价格已经跌至500元左右，临期产品更是已经跌至350元。

此外，片仔癀的麻烦还有原材料成本飙升。天然牛黄价格从2023年的65万元/公斤暴涨至2025年的165万元/公斤，麝香价格十年间上涨逾3倍。尽管片仔癀2023年提价28.8%，但医药制造板块的毛利率仍然下降2.93%，可见涨价的边际效应已经缓解不了成本带来的压力。

几方因素合力绞杀之下，片仔癀增长乏力也就不奇怪了。在片仔癀刚公布的2024年财报中，公司实现营业收入107.87亿元，同比增长7.25%；净利润29.77亿元，同比增长6.42%。这样的数字和以往动辄20%以上的增长相比，天差地别。

而且从单季度来看，片仔癀更是出现了罕见的营收连续下降。2024年第四季度实现营业收入23.2亿元，同比下降5.7%；2024年第一季度实现营收31.42亿元，同比下滑0.92%。

对于片仔癀的潜力，资本市场已经开启祛魅。自2021年至今，片仔癀市值从峰值蒸发约1700亿元，如今市值仅在1200亿元左右。联想到茅台市值较最高点缩水也超过40%。两者的跌落，标志着以“稀缺性+资本炒作”为核心的消费神话开始破灭。

漫漫破局路

爆款效应减弱后，片仔癀被迫直面产品的真实需求：治病。

在此之前，屡屡被当成高档礼品送出去的片仔癀，已经给人留下保健品的刻板印象，以至于能让人忽略了片仔癀也是药品，也有严格的适应症限制。国内权威肝病专家，浙江省中山医院副院长叶卫江教授曾指出，片仔癀是用来治病的药物，不是保健品，对于肝病的治疗，有严格的适应症，不是所有肝病患者都能吃，想吃着防病保健的更不可取。

因此，片仔癀也在不断增加产品的临床试验，想通过循证依据扭转产品定位来重新破局，放弃模糊的保健品叙事，让片仔癀回归药品本质。

早在2017年，片仔癀即开启了片仔癀胶囊用于治疗中晚期原发性肝癌的临床试验。该临床由广州中医药大学第一附属医院副院长林丽珠教授团队牵头。2019年9月的总结会上，该研究结果显示，片仔癀具有延长患者总生存期的作用趋势，在减轻患者疼痛、稳定肝功能、改善临床症状方面有明显作用。

根据2024年年报，片仔癀已开展片仔癀增加治疗肝癌功能主治、片仔癀用于肝癌切除术后患者减少复发等11项临床研究，药理药效毒理研究23项及片仔癀热结中医理论研究1项，并新增发表研究论文23篇。

不过，片仔癀开展的临床试验虽多，但是具有重磅价值的成果寥寥。而且，中药和化药的逻辑不同，片仔癀的配方并不对外公开，这也可能会增加临床的不确定性。

为了破局，片仔癀也在大力研发创新药。年报显示，公司新增2个中药1.1类新药、2个中药3.1类古代经典名方，持续推进在研14个新药项目的临床前研究及临床研究工作。

其中，中药新药方面，1.1类新药温胆片进入Ⅲ期临床试验；1.1类新药肠激安胶囊完成Ⅱb期临床试验，结果显示具有明显的临床开发价值，即将进入Ⅲ期临床试验。化药新药方面，1类新药PZH2107完成Ⅰ期临床研究；1类新药PZH2108已启动Ⅱa期临床试验；1类新药PZH2113获CDE药物临床试验批准通知书。

不过，在2018年之前，片仔癀研发支出从未上亿元，如今研发费用占比也仅为2%左右。可以说，片仔癀在创新药领域的经验几近空白。在“九死一生”的创新药研发领域，这些项目成功概率多大，尚是未知数；其次，这些创新药项目大多是比较早期，就算一切顺利，等到成果落地，至少也是数年开外，对短期业绩不会助力。

因此，片仔癀的业绩突围希望更多还在其多元化布局上。早在2014年，片仔癀就提出学习云南白药“药品+日化”模式，将日化板块作为集团重点要发展的业务之一。如今，片仔癀已打造了“片仔癀”及“皇后”等多个化妆品品牌，品类覆盖护肤、洗护、男士等。

但时至如今，片仔癀的日化板块的增长速度并不尽如人意。在2020年之后，其营收规模和占比情况都呈下滑趋势，距离10亿元预期渐行渐远。在2024年中，片仔癀日化品业务营收7.52亿元，在总营收中占比仅7%，仍需加速创新与渠道突破，才能对公司的整体财务状况产生大的影响。

图：片仔癀日化业务一览，来源：锦缎研究院

旧有的叙事逻辑失效之后，片仔癀与茅台一样，都在加速坠落的过程之中。这是中国消费市场走向理性的标志性事件之一。当消费的躁热褪去之后，当价值不能再靠营销而创造，企业唯有回归本质，如茅台需酿性价比更高的好酒，片仔癀需制造疗效更确切的好药，方能在新一轮周期中重生。

危机亦是转机，但前提是变革要快和准。