拼多多遇上一道坎儿

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

根据美国总统特朗普签署的行政命令，自2025年5月2日起，取消对来自中国的小额进口商品免税待遇。具体规定如下：每件缴纳其价值90%或每件75美元的关税；6月2日起增至每件150美元。

该政策意在削弱中国电商在美国市场的竞争力，首当其冲的是拼多多（NASDAQ：PDD）。因其跨境业务占比远高于天猫、京东。据悉，拼多多旗下Temu在北美的全托管业务已经停摆，半托管业务（从美国本土仓库发货）仍在运营。

本文结合《2024年报》（2025年4月28日发布），分析跨境业务在拼多多业绩中的权重。

营收增长主要的动力

1）营收结构巨变

拼多多营收分为广告、佣金、商品销售。前两项属于电商平台服务，第三项属于线上零售。近年来，佣金收入增速远高于广告，而商品销售收入占比逐步归零：

2019年，广告收入268亿、占营收的89%；佣金收入33亿、占营收的11%；

2020年，广告收入增至479.5亿、占营收的比例却降至80.6%；佣金、商品销售业务横空出世，营收双双接近58亿、合计占营收的19.4%；

2021年，广告收入攀升到725.6亿、占营收的84.9%；商品销售收入达峰——收入72.5亿、占营收的7.7%；佣金收入141亿、占营收的15.1%；

2022年，广告收入达1029.3亿、占营收的78.8%；佣金收入276.3亿、占营收的21.2%；商品销售收入低至可以忽略；

2023年，广告收入达1535.4亿、占营收的62%；佣金收入941亿、占营收的38%；

2024年，广告收入达1979.3亿、占营收的50.3%；佣金收入1959亿、占营收的49.7%；

京东从自营（零售）起家，逐渐加码开放平台业务的比重，如今自营业务与平台业务平分秋色。

拼多多则不然，一岁、二岁时干自营， 2016年商品销售收入4.57亿，占营收的90.4%。三岁时“性情大变”，自营业务迅速被替代。到2023年，自营商品销售收入“归零”。

回过头来看，拼多多战略非常明确：赚广告、拿佣金，做“纯正”的互联网公司。起步阶段做零售只是权宜之计，否则无货可卖，无人光顾。

2）佣金成为主要驱动力

广告业务曾是驱动营收增长的主要动力。直到2023年，情况发生了变化：

2020年，广告收入同比增速达79%，对营收增长的贡献率为72%；佣金收入同比增长74%，因为基数小，对营收增长的贡献率仅为8%；商品销售收入的贡献率接近20%； 2021年，广告收入同比增速降至51%，对营收增长的贡献率为71%；佣金收入同比增长144%，对营收增长的贡献率达24%；商品销售的贡献率降至4.3%； 2022年，广告、佣金对营收增长的贡献率分别为63%、37%； 2023年，佣金收入暴涨240.6%，对营收增长的贡献率达56.8%，首次超过广告； 2024年，佣金收入再涨108.2%达1959亿，对营收增长的贡献率接近70%。

拼多多佣金增长分三个阶段：

第一阶段缓慢增长：采取零佣金政策，只收0.6%交易服务费（转交微信支付）；推出“先用后付”模式后，收入1%服务费；2021年3月起，对百亿补贴抽1%~5%佣金（农产品免佣金）；

第二阶段快速增长：多多买菜业务进销差价（约为交易额的10%）被计为佣金；

第三阶段极速增长：2022年9月推出的Temu，采用全托管模式。进销差价被确认为收入，其中大部分计为佣金；

电商平台佣金率通常在3~6%。拼多多旗下多多买菜、Temu将进销差价确认为佣金收入，佣金率大约为9%，远高于其他电商平台。

从巨亏到年赚1100亿

1）毛利润五年涨九倍

2019年，拼多多广告收入占营收的89%，整体毛利润率为79%； 2020年，零售收入58亿、占营收的9.7%，整体毛利润率被拉低至67.6%； 2021年，零售收入增至72.5亿，占营收的7.7%，整体毛利润率66.2%； 2022年，零售业务归零，整体毛利润率应声提高到75.9%； 2023年、2024年，随着佣金收入占比飙升，毛利润率先后跌至63%、61%。

毛利润率随佣金占比提高而降低，说明佣金业务毛利润率低于广告业务（估计低于50%）。

从2019年的238亿到2024年的2400亿，拼多多毛利润在5年间增长908%，年均增长159%！

2）扭亏为盈

• 毛利润、费用

蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），只有蓝色淹没彩色时才会录得经营利润。

近年来，毛利润率小幅下行，毛利润金额却“一飞冲天”；费用金额温和上涨，费用率被逐步摊薄：

2021年，毛利润622亿，总费用达553亿；其中市场费用448亿；总费用率58.9%，较毛利润率低7.3个百分点； 2022年，毛利润991亿、总费用687亿；其中市场费用543亿；总费用率进一步降至52.6%，较毛利润率低23.3个百分点； 2023年，毛利润1559亿、同比增长57.3%；总费用972亿、总费用率仅为39.3%，比毛利润率低23.7个百分点； 2024年，毛利润达到2400亿；市场、行政、研发三项费用合计1315亿，总费用率进一步降至33.4%；较毛利润率低27.7个百分点；

• 经营利润

2018年，拼多多经营亏损108亿、亏损率高达82.3%； 2020年，经营亏损仍达93.8亿、亏损率降至15.8%； 2021年，拼多多扭亏为盈，经营利润达69亿、利润率7.3%。 2022年，经营利润攀升到304亿、利润率23.3%； 2023年，经营利润587亿、利润率23.7%； 2024年，经营利润达1084亿、同比增长84.7%，利润率27.5%；

• 经营活动现金流

拼多多经营活动现金流净额一直为正：2016年8.8亿、2017年96.9亿、2018年77.7亿。

2020年尚未扭亏，经营活动现金流净额已达282亿； 2021年，净利润78亿，经营活动现金流净额288亿，相当于净利润的371%； 2022年，净利润达315亿，经营活动现金流净额达485亿，相当于净利润的154%； 2023年，净利润、经营活动现金流净额分别为942亿和600亿，现金流入相当于净利润的157%； 2024年，净利润、经营活动现金流净额分别为1124亿和1219亿，现金流入相当于净利润的108%；

经营活动现金流净额大幅高于净利润，说明盈利的质量高。

佣金坐上“过山车”

2022年9月，拼多多在美国上线Temu。该跨境电商平台的口号是“Team Up，Price Down”，满足了美国人的“消费降级”需求。

Temu率先采用“全托管模式”——卖家发货至国内仓库，营销、履约由平台负责，平台拥有最终定价权。Temu上线半年后，拼多多佣金收入开始暴涨：

2023年Q2，佣金收入143.5亿、同比增长131%； 2023年Q3，佣金收入291.5亿，同比增长315%； 2023年Q4，佣金收入479.4亿，同比增长357%； 进入2024年，佣金增幅迅速回落——从Q1的326%到Q4的33%；

拼多多佣金收入坐上过山车，与Temu业务量迅速增长高度相关：Temu上线前，广告收入对营收增长的贡献率保持在60%以上；Temu上线后，佣金收入对营收增长的贡献率保持在60%以上；其中2024年Q3，佣金收入479亿，同比增加336亿，贡献了营收增长的四分之三。

跨境业务对拼多多的价值远高于其他电商。

拼多多股价为何“波澜不惊”

5月2日当天，拼多多跳空高开，收涨4.67%。随后两个交易日，缩量振荡，保持红盘。

5月7日开盘前，美国信用卡和借记卡数据流出，显示4.25~5.1这周，Shein在美国销售额比前七天下降23%，Temu下降17%。

利空实锤当日，拼多多股价仅下跌1.73%，而且没有放量。说明投资者对拼多多价值判断的分歧不大。

面对关税大棒，拼多多股价波澜不惊，有三方面的原因：

一是利空预期被提前消化。截至5月6日收盘，拼多多股价111.32美元，市值1580亿美元，动态市盈率10倍，远低于阿里的18倍。主要原因是跨境业务在阿里的权重相对较小。

二是其他市场潜力可观。拼多多先后在中国、㺯国获得巨大成功，说明不论中国人、美国人都一样“贪便宜”，欧洲人没理由例外。据海外电商机构预测，欧洲将贡献Temu全球35%~40%收入，取代北美成为最大市场。此外，东南亚市场也有很大市场空间。

三是特朗普关税政策未必能持久。对成百上千万美国消费者直接课以重税非常不得人心。2013年，巴西公共汽车票价上涨4毛钱，引发席卷全国的抗议运动，时任总统卢拉因这“4毛钱”下台。当然，这背后有美国NGO组织的煽动。现在，特朗普让美国消费者为每个包裹多付75美元，风险比卢拉高百倍。不用NGO插手，美国民主党不会放过千载难逢的机会。

总之，市场认为拼多多跨境业务只是暂时停摆，“过山车”再次冲高或许就在2025年。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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