21深度｜彷徨的美联储：“双重使命”困境难解，“滞胀”过后难逃“衰退”？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道随着美国滥施关税推高美国通胀并抑制经济增长，美联储的“双重使命”陷入顾此失彼的尴尬境地。

据央视新闻报道，当地时间5月7日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。这是自今年1月和3月会议以来，美联储连续第三次决定维持利率不变。

但美联储警告称，通胀和失业率上升的风险双双增加，在美联储努力评估美国政府关税政策的影响之际，这进一步令经济前景蒙阴。

与此呼应的是，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上重申观望立场，称如果数据支持，降息是可能的，但目前不适合采取先发制人的利率政策，“因为在看到更多数据之前，我们实际上并不知道如何正确应对这些数据。”

整体而言，此次会议略微鹰派，鲍威尔多次强调关税政策本身和对通胀与增长的巨大“不确定性”，需要更多“硬数据”来确认。

在彷徨不定的美联储背后，“双重使命”的困境难解，前路将是一场硬仗。更糟糕的是，虽然美联储小心翼翼，但鱼与熊掌或不可兼得，美国经济最终或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。

关税冲击占据C位

在所谓的“对等关税”政策出炉后，美国经济面临更大冲击。

据央视新闻报道，在利率决议后的新闻发布会上，“关税”一词被提及超过20次。鲍威尔在被问及关税的实际影响时表示，委员会注意到消费者情绪方面的变化，人们对关税带来的冲击感到担忧，担心价格可能上升。

当前美国民众已因衰退恐慌缩减开支，投资者在美股暴跌中仓皇止损，就业、税收、物价及社会福利等关乎民生的领域普遍阴云笼罩。

工银国际首席经济学家程实对记者表示，美国滥施关税对美国经济增长的反噬作用已初现端倪。一方面，劳动力市场边际降温，企业在政策不确定性下趋于保守。另一方面，实际通胀降温放缓，通胀预期持续攀升。密歇根大学消费者调查显示，4月消费者信心指数进一步下降至52.2，未来一年美国通胀预期从3月的5.0%上升至6.5%，长期通胀预期从3月的4.1%升至4.4%。通胀预期影响各部门投资消费决策，往往对实际通胀水平形成前瞻性指引。若通胀预期持续高企，美联储可能需要继续延长紧缩政策，以防止攀升的预期进一步向实际通胀传导。

美国一季度经济陷入萎缩，环比折年率“转负”。虽然这暂时难以界定为经济的全面衰退，但程实提醒，如果政策不确定性持续压制美国二季度经济增速，美国经济则将陷入广泛意义上的技术性衰退。

在程实看来，当前美国经济正陷入一个自我强化的负向循环：滥施关税加剧经济下行压力，客观上亟需财政与货币政策的协同放松以对冲影响，但关税构成典型的供给侧通胀冲击，已推升市场通胀预期，使美联储难以放松货币政策。高利率环境下融资成本和利息支出持续压缩财政空间。尽管现阶段美国政府关税政策仍处于持续谈判与修改中，但政策不确定性已在蚕食市场对美国经济中长期前景的信心。

从目前来看，美国通胀、经济对关税冲击的反映尚不充分。在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，美国滥施关税冲击下，短期内美国经济的典型特征将为“滞胀”。目前美国短期通胀预期已出现上行，但CPI、PCE的反映尚不充分，其背后是“抢进口”等因素缓冲。在经济领域，目前美国居民消费、就业数据表现并不弱。

不确定性再升级

在美联储3月声明新增“经济前景的不确定性有所增加”的表述之后，5月声明进一步升级，警告“经济前景的不确定性进一步增加”。

鲍威尔表示，美国政府的新政策仍在不断演变中，其对经济的影响仍然“高度不确定”。如果已宣布的大幅提升关税持续实施，可能会导致通胀上升、经济增长放缓以及失业率上升。通胀的影响可能是短暂的，但也可能会“更加持久”。

在程实看来，当前美国经济正面临市场对其政策制定、财政管理以及美元地位的三大信任危机。

一是政策不确定性。美国滥施关税引发市场对美国经济政策连贯性的质疑。频繁变动的贸易政策增加了企业预期管理的难度，削弱了全球供应链的稳定性，加剧了跨国企业对美国营商环境的担忧，进而抑制中长期投资活动。

二是财政可持续性面临压力。联邦政府债务规模持续攀升，赤字水平维持高位，引发市场对财政政策空间和偿债能力的广泛担忧。在利率中枢维持高位的背景下，未来债务利息支出或大幅上升，推动美国国债风险溢价上行，进而影响整体金融市场的稳定性与融资成本。如果未来美国政府试图进一步推进减税政策，美国债务问题可能雪上加霜。

三是美元地位的潜在动摇。随着全球经济多极化趋势加深以及对多元化结算体系的探索不断推进，美元在全球储备体系中的主导地位面临挑战。如果美国政策的不确定性持续发酵，或将加速全球储备资产的再配置，弱化美元在国际金融体系中的核心地位。

压力之下，美国政府试图对美联储施加降息压力，挑战其货币政策独立性。程实分析称，这一举措反而引发市场对美联储政策持续性的广泛担忧，削弱美联储政策预期锚定的功能，进一步推升通胀预期，减少货币政策空间，形成“政策受限—预期紊乱—经济承压”的恶性循环。

难解的“双重使命”

在美国滥施关税引发贸易战之后，美联储想要实现充分就业和稳定物价的“双重使命”变得更加困难。

美联储将被迫做出艰难的选择：是降低借贷成本以支持就业市场，还是维持高借贷成本以抑制通胀压力？如果选择维持现有的政策利率以持续压制通胀，可能导致美国经济陷入更严重的衰退；但提前降息对冲关税政策对经济的冲击，又有可能加剧短期通胀压力。

这正是美联储按兵不动的关键原因。鲍威尔表示，关税范围和规模的不确定性以及即将到来的贸易谈判结果，迫使政策制定者暂时按兵不动。

未来几个月美联储将面临更加艰难的抉择，政策方向将取决于就业和通胀风险哪一个先加剧。程实表示，美联储既要避免在通胀预期上行的背景下贸然降息扰乱市场预期，又必须警惕经济边际放缓所积聚的滞后性风险。当下面临的关键挑战之一，是如何在政策高度不确定的背景下动态调整货币政策路径。

威灵顿投资管理固定收益基金经理Brij Khurana分析称，美联储认为，当前政策利率仍然具有限制性，因此将继续采取观望态度，观察美国政府关税政策最终将对其“双重使命”中的哪一方面产生更大影响。如果美国政府关税政策仅带来一次性价格冲击，其主要影响是经济增长疲软和失业率上升，那么美联储可能会大幅降息，将利率降至中性以下水平。然而，如果通胀预期开始进一步加深，美联储可能会将政策利率维持在限制性水平，直至通胀得到有效控制。目前市场预计美联储6月降息的可能性约为30%，届时美联储可能缺乏足够的通胀或失业数据来支持其降息。

在赵伟看来，“滞胀”两难背景下，金融市场或是潜在破局点。在“滞胀”环境下，美联储较难在6月前获取足够多的基本面信号，但金融状况可能成为一个重要因素。如果美国滥施关税导致金融状况恶化，美国经济下行风险可能强化，通胀上行压力弱化，进而促使美联储相机抉择，而非死守“双重使命”，但如果金融市场表现稳定，则美联储6月降息概率不大。

巴克莱预计美联储将在今年7月和9月分别降息25个基点，并在2026年再降息两次。美联储将维持一种仍具一定限制性的政策立场，以便随着时间推移使通胀最终回到目标水平，但会避免在经济放缓和劳动力市场恶化时令政策变得愈发具有限制性。

需要警惕的是，经济数据存在滞后性，美联储不打算先发制人，可以避免货币政策南辕北辙，但“数据依赖模式”也可能错失货币政策的最佳干预时机。

鲍威尔表示，美联储在平衡控制通胀与支持就业目标时，将动态评估经济所处的位置与政策传导的时滞效应。此前，美联储理事库格勒曾强调货币政策的滞后性，尤其是对实体经济的刺激效果，通常要一两年才能体现。

因此，程实警告称，美联储过度依赖“静观其变”策略可能错失对冲经济下行风险的关键时机。当前，美国主要经济指标边际走弱，全球外部环境趋于复杂，留给美联储静观其变的窗口正在收窄。政策制定亟需强化前瞻性与主动性，通过持续评估多重冲击的滞后效应，提前研判政策调整的必要性、节奏与力度。在内外部经济压力与政策传导时滞的考量下，预计美联储最早于6月进一步降息，全年降息3至4次，共计75—100个基点。

展望未来，赵伟分析称，美国经济的主线将逐渐从“滞胀”转为“衰退”，经济数据验证将是核心。未来1—2个季度，市场或在“滞”与“胀”、经济放缓还是衰退两个问题上纠结。但从今年三季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“衰退”。