大成研究 | 王杰等：中概股回归的合规与实践路径探索

目录

一、引言

（一）宏观背景与行业现状

（二）研究目的与价值

二、中概股面临的现实困境与风险

（一）市场现状分析

（二）外部环境冲击

1. 贸易壁垒传导的业绩压力

2. 金融监管收紧与退市风险升级

3. 数据安全与跨境监管冲突的深层博弈

（三）不确定性因素解析

三、被动回归或退市的触发机制与影响

（一）强制退市条件

（二）对企业的冲击

（三）对利益相关方的影响

四、中概股应对策略与实施路径

（一）战略规划前置

（二）回归国内资本市场准备

（三）私有化退市操作实务

（四）多方沟通机制建设

五、回归后的发展与机遇把握

（一）融入国内市场策略

（二）业务创新升级

（三）资本运作机遇

六、典型案例深度剖析

（一）成功回归转型案例——ALBB

（二）私有化再上市案例——YMKD

七、中国律师的专业价值与作用

（一）法律风险管理：从规则解读到风险管理体系构建

1. 跨境监管规则的精准解构

2. 风险场景的具象化评估

（二）流程法律支持：从架构设计到跨境操作落地

1. 私有化退市的合规性把控

2. 审计底稿分歧的跨境协调策略

3. VIE 架构的合规诊断与前瞻优化

（三）沟通协调保障：从监管对话到投资者关系管理

1. 监管机构的分层沟通策略

2. 投资者关系的法律化管理

八、结论与展望

（一）核心策略总结

（二）行业发展展望

一、引言

（一）宏观背景与行业现状

近年来，中美贸易及关税战、金融战全面升级，深刻改变了全球经济与资本市场格局。贸易壁垒的增加、金融监管政策的收紧，不仅冲击了实体经济，更对跨境资本流动与企业海外上市产生了深远影响。中概股作为中国企业在国际资本市场的重要代表，自20世纪90年代起逐步登上美国资本市场舞台，经历了从科技企业试水到各行业全面布局的发展历程。截至目前，中概股在美国资本市场已形成庞大规模，涵盖互联网、新能源、生物医药等多个新兴领域，在全球资本市场中占据重要地位。

（二）研究目的与价值

然而，随着中美关系的变化，中概股面临的政策与监管环境日趋复杂，被动回归或退市风险显著上升。

本文聚焦中美贸易及金融战背景下中概股面临的被动回归或退市风险，系统分析当前中概股在美国资本市场的现状、面临的不确定性因素及其触发机制，深入探讨对企业和相关利益方的影响。在此背景下，为中概股企业提供系统性的风险应对与战略转型指引，帮助企业提前规划，降低退市风险（例如提出涵盖战略规划、回归准备、私有化操作及多方沟通的全流程应对策略），并阐述回归后的发展机遇与实践路径。

同时，强调中国律师在中概股风险应对过程中的专业价值。通过典型案例剖析，为中概股企业应对困境、实现转型发展提供理论依据与实践指导，并为投资者、监管机构及市场参与者提供决策参考依据，助力各方更好地理解中概股未来走向，促进资本市场的稳定与健康发展。

二、中概股面临的现实困境与风险

（一）市场现状分析

截至2025年3月，据统计，在美主要证券交易所（纳斯达克、纽交所、美交所）上市的中概股约380家[1]，总市值超过1万亿美元。从中国资本市场整体规模来看，截至2025年3月，沪深北交易所合计上市公司数量达5414家，总市值约87.2万亿人民币（折合约12.1万亿美元）[2]，稳居全球第二大资本市场地位。同期，美国资本市场总市值超56万亿美元（折合约404.3万亿人民币），规模约为中国资本市场的4.6倍，其优势主要体现在纽交所、纳斯达克等全球顶级交易市场的虹吸效应，以及美元作为全球储备货币带来的资本集聚效应（注：股票市场市值受宏观经济波动、汇率变化、政策监管等多重因素影响，数据处于动态变化之中)。

目前，在美上市中概股数量众多，总市值规模庞大，行业分布高度集中于互联网、科技等领域。以ALBB、JD、PDD为代表的电商企业，以及BD、WY等互联网巨头，凭借创新的商业模式和高速的增长潜力，在美股市场备受投资者青睐。但近年来，受宏观经济环境和中美关系变化影响，中概股股价波动加剧，部分企业市值大幅缩水，市场表现与此前的繁荣形成鲜明对比。

（二）外部环境冲击

1. 贸易壁垒传导的业绩压力

中美贸易战通过“成本—营收”双重渠道冲击中概股基本面。贸易战对中概股的影响主要通过间接传导机制实现。关税调整导致中概股企业的原材料采购成本上升，产品出口受阻，营收和利润受到直接冲击，进而影响其在资本市场的估值。以出口导向型的制造业中概股为例，高额关税使得企业海外订单减少，盈利能力下降，股价持续走低。

2. 金融监管收紧与退市风险升级

金融战背景下，美国针对中概股的监管政策不断收紧，美国《外国公司问责法》要求在美上市的外国公司必须接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的全面审计检查，否则将面临退市风险。根据该法案，在美上市的外国公司若连续三年未通过美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计检查，将被强制退市。由于涉及数据安全和主权问题，底稿跨境提供存在法律障碍，中概股企业在满足这一要求时面临巨大挑战，合规成本大幅增加，退市风险显著上升。对于采用VIE架构的企业，这一问题尤为突出，境内运营实体的财务数据可能包含用户隐私、商业机密甚至国家安全敏感信息，而中国《数据安全法》《个人信息保护法》规定，关键数据出境需经国家网信部门安全评估，禁止向境外提供涉及国家主权的数据，形成中美监管规则的直接冲突。

3. 数据安全与跨境监管冲突的深层博弈

VIE架构的核心矛盾在于“协议控制”下的审计底稿权属争议。美国PCAOB要求“无差别获取完整审计底稿”，而中国监管要求“数据出境须经审批且敏感信息本地化处理”，导致实操中出现三大难题：

（1）数据范围界定分歧：美方要求包含所有子公司及关联实体的底层数据（如电商企业的用户交易记录、药企的临床试验数据），中方则认为非必要商业数据无需出境，某互联网中概股因拒绝提供用户通话记录相关底稿，2024年被SEC启动退市程序；

（2）脱敏标准互不认可：部分企业尝试对底稿中的敏感信息进行技术脱敏，但美方以“脱敏后数据无法满足审计要求”为由拒绝接受，某生物医药企业耗时18个月的脱敏方案最终被PCAOB驳回；

（3）监管合作机制滞后：尽管2024年中美达成审计监管合作协议，允许PCAOB在香港对部分底稿进行“有限检查”，但中方监管机构对检查过程的“实时监督权”、跨境数据传输的“白名单制度”等核心问题仍未解决，导致诸多中概股审计机构因无法合规而选择主动退出美国市场。

（三）不确定性因素解析

美国政策变动具有高度不确定性，政府换届、白宫投资政策备忘录的出台，都可能对中概股的审计要求、VIE架构审查等方面产生重大影响。监管执行层面，美国证券交易委员会（SEC）与PCAOB对中概股的审计审查强度不断提高，信息披露标准日益严格，企业稍有不慎就可能触发退市条款。此外，美股市场的波动、投资者情绪的变化，以及全球宏观经济形势的不稳定，也使得中概股的股价和融资能力充满变数。

三、被动回归或退市的触发机制与影响

（一）强制退市条件

在政策法规层面，连续多年无法满足PCAOB审计检查要求，以及VIE架构被认定存在重大风险，是中概股被强制退市的主要原因。在企业经营层面，业绩持续不佳、财务造假、信息披露违规等问题，也会导致企业被美国资本市场强制退市。例如，部分中概股企业因财务数据造假被SEC调查，最终不得不退市。

（二）对企业的冲击

被动退市对中概股企业的影响是多维度的。首先，企业在国际资本市场的融资渠道受阻，融资难度大幅增加，融资成本显著上升，严重影响企业的资金链和业务扩张计划。其次，退市可能引发市场信任危机，损害企业在全球市场的品牌形象，导致客户合作关系破裂，人才吸引力下降。最后，股价下跌使得股东资产大幅缩水，股东在资产处置、维权等方面面临诸多困难。

（三）对利益相关方的影响

对于投资者而言，中概股退市意味着资产配置需要重新调整，投资收益面临损失风险。对美国资本市场来说，中概股大量退市将削弱其市场的多元化和吸引力，影响全球竞争力，同时对美国金融机构的投行、资管等业务造成冲击。而中概股回归中国资本市场，既带来了资金流入和优质企业资源，也对A股和港股市场的资金流动、市场结构和行业竞争格局产生了深远影响，机遇与挑战并存。

四、中概股应对策略与实施路径

（一）战略规划前置

中概股企业应重新评估自身核心业务与市场布局，根据业务主要集中在国内还是国际市场，判断是否需要调整业务重心。对于以国内市场为主的企业，可加大在国内的市场拓展、研发投入和供应链建设；对于具有国际业务的企业，可寻求多元化的市场布局，降低对单一市场的依赖。同时，结合国内外经济形势和资本市场环境，重新审视企业的长期发展战略，制定多元化的上市和融资策略，考虑在多个资本市场上市，分散风险。

（二）回归国内资本市场准备

回归国内资本市场，企业需深入研究A股主板、创业板、科创板以及港股主板、创业板的上市条件、审核流程和监管要求，对比自身现有状况，找出差距并进行针对性改进。在财务与合规方面，企业要梳理财务报表，确保符合国内会计准则和审计要求；加强合规体系建设，满足国内在信息披露、公司治理、数据安全等方面的监管规定，建立健全内部控制制度，规范关联交易。

若涉及VIE架构，企业需分析其在回归过程中可能面临的问题，探讨拆除或优化VIE架构、采用普通红筹架构上市的可行性，并调整股权结构以符合国内资本市场要求，如引入战略投资者、优化股东结构。此外，遴选在国内资本市场具有丰富经验的投资银行、会计师事务所、律师事务所等中介机构，协助企业完成回归上市的各项工作，包括上市辅导、审计财务报表、提供法律咨询等。

（三）私有化退市操作实务

私有化退市是指上市公司的控股股东或其他收购方通过收购公众股东手中的股份，将公司从公开市场上摘牌，使其转变为私人公司的过程，是中概股应对被动退市的重要选择之一。企业需权衡私有化退市的利弊，其优点包括实现企业控制权集中、降低合规成本、避免市场短期波动影响等；但同时也面临需要大量资金、可能面临股东反对、退市后再上市需重新满足目标市场的IPO条件（难度因企业质地、行业周期而异，如药明康德通过业务重组缩短审核周期）等风险和挑战。

在资金筹备方面，企业可研究私有化所需资金的来源，如自有资金、银行贷款、引入私募股权投资等，分析不同融资渠道的成本和风险，制定合理的资金筹集方案。在操作流程上，企业需了解私有化退市的一般流程，包括发起私有化要约、进行股东投票、完成股权收购等关键环节，注意每个环节中的法律、财务和市场问题，合理确定私有化价格，确保股东权益得到保障。

（四）多方沟通机制建设

中概股企业应积极与美国SEC、PCAOB等监管机构保持沟通，及时了解监管政策变化，解释企业经营和合规情况，争取监管理解和支持，主动配合审计底稿审查工作，提供必要的信息和资料。同时，在回归过程中与中国证监会、交易所等监管机构密切沟通，及时汇报回归进展，寻求政策指导和支持，确保回归工作顺利进行，提前咨询上市备案、审核等相关事宜。

此外，企业应建立有效的投资者沟通机制，及时向股东、潜在投资者披露企业战略调整、回归计划和经营情况，稳定投资者信心。通过定期召开投资者电话会议、发布公告等方式，加强与投资者的沟通；当面临股东纠纷和争议时，积极寻求解决方案，维护企业的合法权益。

五、回归后的发展与机遇把握

（一）融入国内市场策略

回归国内资本市场后，中概股企业需适应国内市场的交易规则、投资者偏好和市场文化，调整信息披露方式和投资者关系管理策略。通过加强与国内投资者的互动，了解其投资需求，提高市场认可度。同时，充分利用国内资本市场的资金、政策和产业资源，促进自身发展，如通过定向增发、发行债券等方式筹集资金，参与国内产业整合和并购。

（二）业务创新升级

结合国内市场需求特点和发展趋势，中概股企业应调整产品和服务，拓展新的业务领域。互联网中概股企业可针对国内消费升级需求，推出新的电商模式或服务；新能源中概股企业可加强与国内科研机构合作，开展关键技术研发，加大在技术创新和研发方面的投入，提升核心竞争力。

（三）资本运作机遇

回归后的中概股企业可与国内同行业企业、上下游企业开展合作，实现资源共享、优势互补，提升在国内市场的竞争力。例如，互联网中概股与国内传统企业合作，推动传统产业数字化转型。此外，企业还可参与国内并购市场，通过并购实现业务扩张、产业链整合和战略转型，如科技中概股企业通过并购国内相关技术公司，完善技术布局。

六、典型案例深度剖析

（一）成功回归转型案例——ALBB

ALBB从美股上市到在香港二次上市，再转为双重主要上市的历程，是中概股回归的典型案例。在回归背景上，面对美国监管环境变化和国内资本市场改革机遇，ALBB做出了战略决策；在回归路径选择上，充分考虑了不同上市方式的优缺点，最终选择了最适合企业发展的双重主要上市模式。

在回归过程中，ALBB成功解决了审计底稿问题、调整了股权结构，并适应了香港资本市场的规则。回归后，ALBB把握国内市场机遇，实现了业务创新和增长，不仅扩大了在国内市场的份额，还进一步拓展了国际业务，其经验为其他中概股企业提供了重要借鉴。

（二）私有化再上市案例——YMKD

YMKD私有化退市的原因主要是为了实现战略转型和回归国内资本市场。在私有化过程中，YMKD面临了资金筹集、股东沟通等诸多困难，但通过合理的资金方案和有效的沟通策略，成功完成了私有化。

私有化后，YMKD在国内资本市场重新上市，并对发展战略进行了调整，加大了在国内市场的投入和布局。重新上市后的YMKD市场表现良好，通过并购等方式进一步拓展了业务领域，其案例为中概股企业私有化退市再上市模式的可行性和适用性提供了参考。

七、中国律师的专业价值与作用

（一）法律风险管理：从规则解读到风险管理体系构建

中国律师在中概股被动回归或退市过程中，需构建“跨境规则解读—风险场景识别—动态合规响应”的全链条法律风险管理体系：

1. 跨境监管规则的精准解构

深度剖析美国《外国公司问责法》（HFCAA）、《VIE架构安全改进法案》等新规，结合中国《数据安全法》《境外发行证券与上市备案管理办法》，为企业标注“中美监管冲突高危区”。例如，针对VIE架构企业，明确“哪些行业数据出境必然触发中国安全审查”（如医疗健康、人工智能）、“哪些审计底稿字段可能被美国认定为‘关键合规证据’”（如关联交易资金流水、VIE协议核心条款）。

2. 风险场景的具象化评估

建立中概股合规的核心风险点，从触发概率和影响程度两个维度分类管理。典型高风险场景包括：（1）连续两年未通过PCAOB审计检查；（2）境内实体业务被列入美国“实体清单”；（3）VIE协议被中国法院认定为“规避外资准入法规”。专业律师可通过量化评估帮助企业优先处理高风险事项。

（二）流程法律支持：从架构设计到跨境操作落地

在中概股回归全流程中，律师的专业支持体现在对关键环节的法律解决方案设计：

1. 私有化退市的合规性把控

（1）资金跨境的法律通道搭建：协助企业设计“内保外贷+境外银团贷款”的融资结构，确保私有化资金出境符合中国《资本项目外汇业务指引》，避免触发“资金异常流动”监管红线。

（2）股东权益保护的法律条款设计：在私有化要约中设置“异议股东评估权”（Appraisal Right）条款，允许反对私有化的股东通过司法程序请求独立估值，平衡控股股东与公众股东利益。

2. 审计底稿分歧的跨境协调策略

（1）数据分层处理：依据中美《审计监管合作备忘录》，制定《数据出境白名单操作指引》，将审计底稿分为三类：①可自由出境数据（如公开财报摘要）；②需备案出境数据（如不含用户隐私的运营数据）；③禁止出境数据（如涉及国防科技的研发日志）。

（2）香港法律意见书的补充论证：联合香港资深律师出具法律意见书，从普通法视角论证VIE架构的“商业合理性”——引用香港联交所《上市规则》第19C章对VIE架构的接纳标准，结合中国商务部“负面清单外无审批”的外资政策，形成“双重法域合规背书”。

3. VIE架构的合规诊断与前瞻优化

在企业境外上市或回归筹备阶段，律师的前置性架构诊断可避免后期颠覆性调整：

（1）负面清单行业的穿透式核查：对照《外商投资准入负面清单》，对境内实体业务进行“三级穿透审查”（主营业务→细分领域→具体产品），及时剥离禁止准入业务并调整VIE架构，避免后期因政策变动导致的退市风险。

（2）提升协议控制效力：综合评估“政策适配度”“利益输送合规性”“争议解决机制”等多维度，建议企业每年度对VIE协议进行法律合规再审查，若VIE协议与最新法律法规存在冲突，提前修订并避免后续潜在风险。

（三）沟通协调保障：从监管对话到投资者关系管理

律师作为“跨境合规翻译官”，需构建多维度沟通机制，化解信息不对称风险：

1. 监管机构的分层沟通策略

（1）与美国SEC/PCAOB的技术型沟通：采用“问题清单+解决方案”的结构化汇报方式，例如在回应审计底稿争议时，同步提供：①中国数据安全法律条文摘要；②企业数据治理架构图；③可选的跨境检查方案（如在澳门设立数据处理中心供美方监管查阅）。

（2）与中国证监会/交易所的政策型沟通：提前研究境内资本市场对中概股回归的窗口指导，例如科创板对“硬科技企业VIE架构的包容度”、港股对“同股不同权架构的审核重点”，协助企业制定“监管偏好适配方案”。

2. 投资者关系的法律化管理

（1）信息披露的合规边界把控：明确哪些美国市场惯常披露内容（如盈利预测）可能违反中国《上市公司信息披露管理办法》，避免“双重披露合规风险”。

（2）股东争议的预防性处置：在私有化文件中嵌入“争议调解前置条款”，要求股东在提起诉讼前先接受30天的跨境调解（调解地可选香港或新加坡），降低集体诉讼概率。

八、结论与展望

（一）核心策略总结

中概股应对被动回归或退市，需做好前瞻性战略规划，根据自身业务特点和市场环境，及时调整业务布局和融资策略。在回归准备过程中，要严格对标国内资本市场规则，做好财务与合规准备，合理选择回归路径和中介机构。私有化退市操作需谨慎权衡利弊，确保流程合法合规；同时，加强与国内外监管机构及投资者的沟通，建立有效的沟通协调机制。

（二）行业发展展望

随着国内经济的持续增长和资本市场改革的不断推进，中概股在国内资本市场拥有广阔的发展空间。政策支持力度的加大、市场机制的完善，将为中概股回归后的发展提供良好的环境。未来，中概股有望在国内市场实现业务创新和转型升级，进一步提升自身竞争力。

在全球化背景下，中概股的国际角色也将发生演变。尽管面临挑战，但通过加强国际合作，中概股仍可在全球经济一体化进程中拓展海外市场，实现可持续发展。同时，随着跨境监管合作的逐步加强，中概股面临的外部环境有望得到改善，在国际资本市场中继续发挥重要作用。

●注释：

[1]中上协内部统计月报

[2]https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-04-29/doc-ineuvnxv5668851.shtml

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