消费投资人何愚，像等待戈多一样等来了两条大鱼

“趟过坑、走过弯路，庆祝过，也怅然过。”

来源 |暗涌Waves

作者 |刘 旌

如今再谈新消费，似乎太不与时俱进。

上一轮热火朝天的讨论，已经是三四年前，而后便是漫长的沉寂。

这一段的盛极而衰里，黑蚁资本是最有代表性的基金——或许没有之一。

2020年底，伴随着上市即千亿市值的泡泡玛特，黑蚁来了一次惊艳亮相。

紧接着，这家机构又募到了一支人民币新基金和一支美金新基金，合计约40亿。

这也是当年消费行业最大的一笔募资。

然而，消费行业快速陷入低迷，消费投资更是逐渐被遗忘。

直到2024年6月，老铺黄金登陆港交所，股价涨了20多倍，市值一度逼近1500亿港币。

在老铺上市的半年前，也是这家公司成立15年来唯一的一次融资中，黑蚁是领投方。

对黑蚁来说，两场IPO之间的四年，是五味杂陈的。

他们趟过坑、走过弯路，庆祝过，也怅然过。

“但从来没有想过离开，”黑蚁资本管理合伙人何愚说，所幸最终回到了正确的道路上来。

或许因为经历过几度反转，何愚对一个投资人的能力边界，拥有更多的思考。

在人人高呼AI与科技的今天，他却说他希望成为离AI更远的投资人。

即便他已经认识到，科技的风头早已盖过了消费和消费投资。

这当然有着他对他作为一个消费投资人的自我保护，但不可谓不是一种定力。

01

老铺黄金的客户是买卡地亚而不是买老牌金店的人

问：关于你们投资老铺黄金的过程，市场上流传着很多说法，真实版本是怎样的？

何愚：最早听说这家公司是在2019年，Michael（黑蚁的另一位管理合伙人张沛元）就拜访了创始人徐高明。

当时我们给过投资意向，但没有开放机会。

直到2023年下半年，有中介在引荐投资人和公司聊——

但我们不是通过中介，我们是内部想找创始人（徐高明）再碰碰，发现他们是有计划去香港的，然后我们就领投了那轮。

问：说得这么轻松。那是老铺上市前唯一的一轮融资，为什么会选择你们作领投？

何愚：这就是缘分吧，念念不忘，必有回响。

我们觉得老铺是难得的好品牌，一直惦念着他们，所以即使19年没有投资机会，还是保持见面、聊天。

徐总对我们比较早地拜访、调研，还是记情的。

另外23年那个时间点，虽然有投资人在看，但没有那么多人真的有兴趣。

当时的市场环境还是很差的，并且大家对公司也是有非共识的：

一个是对老铺本身的认知，另一个是未来的空间。

问：在今天这依然有非共识。一些人认为老铺是对奢侈品珠宝的平替；另一些人则认为它和老牌金店似乎也差不多。

何愚：我刚听说这家公司时，就去了一趟北京SKP店。

那还是一家中岛店，但给我的第一感觉就是，它的颜色不是一般的金色——

而更暗一点，看起来更厚重、更有历史感，像是在故宫或是博物馆看到的感觉。

这是一点直观的感受。

当更多了解这家公司之后，发现老铺的产品、门店、服务规划是有文化体系的。

如果你走进门店，可以明显感受到一整套有辨识性的设计。

他们把中国传统文化融入了品牌的每一个环节，这是一个围绕中国传统文化构建的品牌。

问：但仅靠文化就够了吗？有人开玩笑说，中国人什么都能造，就是造不出奢侈品。

何愚：高端品牌的建立，需要针对高净值人群，体系化地构建产品、内容、渠道和服务。

这种以文化为核心的体系建设是非常难的，过去国内也鲜有案例。

打磨这么一套体系更需要的是克制和定力。

我们在投资里有一个效率体验二分法：

效率型的公司早期需要往前冲形成规模优势，而体验型的公司早期更需要的是克制。

拿老铺来讲，他们一开始只选择最好的渠道，不去中低端商场。

比如上海这么大市场，老铺一直只有豫园一家店。

他们坚持没有合适铺位就不开，然后为此等了十多年。这就是定力。

另外，以文化驱动的品牌，我认为未来越来越多。

问：参考其他奢侈品的诞生，往往需要长的时间的品牌建设，老铺的速度是不是太快了？

何愚：是今天的媒体环境让破圈变得更快，不断放大品牌效应：

老铺卖得越火——媒体越写——关注度更高。

问：一度超过130倍的市盈率是否过高？爱马仕历史上的巅峰市盈率也不过60多倍。

何愚：公司的长期基本面我认为是没问题的，短期就看业绩兑现了。

问：许多红极一时的消费品都难逃fashion risk的问题。

何愚：我觉得老铺不会有。

什么样的东西会一直流行，也就是不变？

首先要能符合人类消费的底层需求——马斯洛理论里提到的那些都是。

其次黄金是不会过时的，古法工艺是不会过时的，这是中国传统文化几千年留下来的东西。

另外，这是一家以文化创造力和解读力为中心的公司。

这和我们过去接触到的以产品——

尤其是标品为核心的品牌公司非常不同。

我们今天所看到的老铺的一切，都是这个品牌的价值主张，背后都是创始人一手建立起来的。

我去逛过很多奢侈品店，进门后店员会打量你：

你是真心来买的吗？什么消费力？即使你有钱也会觉得不舒服。

但在逛老铺的时候，你是比较闲庭信步的，感受到的是真心服务、平等待人。

他们的店员完全不靠销售激励。

服务的差异背后体现的是品牌文化。

问：你反复提到老铺的产品和品牌建设，这些灵感都来自于创始人徐高明本人吗？

何愚：我觉得是。徐总做金制品几十年了，他对佛学、对艺术也很有研究。

所以有人诟病他们研发费用低，其实这关键都在创始人。

问：过去一年黄金价格疯涨，很多人买老铺多少也抱着保值增值的心态。一旦金价下跌，老铺的增长还能持续吗？

何愚：老铺的确替代了一部分原来对奢侈品珠宝的消费需求。

当经济承压，花同样的钱，大家会觉得这个（足金）更实在，且在文化和工艺上的认同感更高。

但我认为保值增值心态不是目标用户购买老铺的核心原因，只是一个附加理由，降低了购买心理门槛。

问：你说老铺是奢侈品，但其实奢侈品的日子也不好过。比如卡地亚和梵克雅宝，销售额已经连续三个季度在亚洲市场下滑。

何愚：现在国人的自信心提升了，很多中国传统的东西大家更愿意客观看待和用心理解，只要品牌做得足够好。

尤其在中国，海外奢侈品的打法会越来越不奏效。

传统的营销主要依靠垄断媒体资源，这是奢侈品牌构建壁垒的方式之一。

以前媒体是有限的，人们获取信息的资源是有限的，所以它们只要把控好几个核心资源就好，比如高端杂志、时装秀、机场户外等等。

这些都需要大量的资金和社会资源。

问：所以说时尚也是一种权力。

何愚：没错。甚至你注意过没有，以前很多奢侈品广告都语焉不详，因为它需要保持神秘。

它提供的只是一种感觉，让你崇拜它。

但现在媒体平权了。

还有人看《Vogue》吗？

你做一年两场的T台秀还有人看吗？

可能看是有人看，但肯定不像当年了。

在权力和创意之间，创意变得更加重要，文化理念变得更加重要。

我认为，绝大多数的中国人对西方奢侈品牌的文化其实是不能共情的。

当仰视逐渐消失之后，他们的竞争力自然下降了。

问：那老铺在营销上有什么奇招？

何愚：恰恰相反，这公司是不主动做营销的。

他们相信好的产品和内容会自传播。

问：中国有很多黄金品牌，比如“香港四大黄金”等等，为什么老铺的故事没有发生在它们身上？

何愚：过去很多年，绝大多数购买黄金的人，要么是基于传统礼仪，要么是保值增值。

当然未来这个市场也是足够大的，我不认为老铺会侵蚀他们的市场份额。

但多数黄金品牌的竞争力实际是在供应链和信任背书，而不是品牌溢价。

问：他们没有想过黄金是可以不按克卖的。

何愚：是的，这就是反常识的地方。

但事出反常必有因，我们作为投资人会比较敏感。

问：你们在老铺总共投了多少钱？

何愚：美元加人民币，一共1.7亿元左右，在黑蚁是一个中上规模的投资。

问：一位消费投资人说，投中老铺、或蜜雪这类公司的成就感是有限的：都是Pre—IPO的融资。

这不能反映一个投资人的眼光，投后的价值增加也是有限的。

何愚：从投资的视角来看，我们肯定希望可以更早一点参与老铺黄金。

但消费不存在只是VC的概念，黑蚁也从来不是个VC基金。

我们要围绕消费行业的特点去投资，有时候我们投的早一点，有时候我们投的稍晚一点。

但有一条原则是，我们只投资真正大量价值创造的公司和具有长期主义信仰的创始人。

02

募资的艰难、名不见经传反而成就了最初的黑蚁

问：老铺算是你们的第二个泡泡玛特，很多人也是从泡泡玛特开始认识黑蚁的。当时怎么找到的王宁？

何愚：这事挺神奇。

当时我刚从字节出来，还没有搬回上海，有一天我看《第一财经周刊》，封面故事是泡泡玛特。

后来我从地铁站骑了个共享单车，去了泡泡玛特的北京金融街购物中心店。

当时2月份，天特别冷，手都冻麻了。

等我到商场时，因为早晨刚开门，里面没什么人，但泡泡玛特门外已经在排队了，都是一些年轻的女孩。

我看了一会用户的状态，觉得这个品牌挺有意思。

问：一些早年见过王宁的投资人的评价是：说起话来表情平静，没什么感染力。你当时对他这个人的感觉怎样？

何愚：我见的时候不是这样。

他讲什么都喜欢打比方，什么周杰伦、王家卫。

后来我们内部还说，喜欢打比方的人往往体现的是思考力，因为他们更能描述本质、融会贯通。

我记得他当时讲了几个点：

人们的时间是碎片化的，未来要沉淀出大内容IP是难的；

IP公司不一定只是单个很强的内容，也可以是个平台；

以及这件事做出来就是有壁垒的，可以把好的内容都吸引过来。

问：这些认知在当时属于非共识吗？

何愚：全是新的东西。

我们那个时间点遇见王宁可能也是运气比较好，再早一点王宁对IP可能还没有这些体系化的思考。

是Sonny Angel和Molly让他有了这些用户洞察和商业构思。

问：事情可能看不清，但人不错——这是你们投资泡泡玛特时的决策逻辑？

何愚：有一部分。但我们不是那种天使基金——只是选球员的逻辑。

这种看人的方法，最终有的人可能成了梅西，但绝大多数人泯然众人矣。

事情成不成，还是取决很多因素。

所以我看到人好，同时商业模式也要能讲清楚。

回到2016年2月，王宁讲的所有东西也都是我没有了解过的。

但我没有否定他，这可能是我不一样的一点。

问：你们真正投进去时已经是2018年初了，这两年发生了什么？

何愚：实际上投进去的时间是17年底。

正好就是我们募资的一年半。

其实这也是一个我们运气好的地方。

我后来复盘，我们募不到钱，这事反而成就了我们。

接近两年时间，让我们有足够的时间去观察和跟踪这些公司，这对我们是一件好事。

一些创业者身上也有类似的情况：早期募资难的公司基础反而打得更牢。

问：隔了这么久，为什么王宁还愿意拿你们的钱？

何愚：其实他没有再融资了。

实际上从我第一次见到他到公司上市，他几乎一分新钱也没拿过，所有都是老股之间的交易。

哪怕是我们的第一笔投资。

当时有消息说，有人要卖1.5个点的老股，问我要不要。

我毫不迟疑地说：要。

问：星界资本创始合伙人方远曾说过，泡泡玛特的融资故事可以写一本书。你们前后投进去了四轮，都是怎么搞定的？

何愚：就是一旦有机会我们就接份额，在泡泡玛特上市前乃至上市后很长一段时间非共识都是存在的。

问：一位泡泡玛特的投资人形容你“非常擅长交易”。

何愚：应该说整个黑蚁的团队都擅长交易。

交易的确是投资中很重要的一部分，大家可能会想到博弈，但更多的交易是会创造价值的。

比如我们还推动和协助了零食很忙和赵一鸣的合并，这样的案例过去在消费行业几乎没有发生过。

问：总之黑蚁因此一炮而红。

何愚：确实是一个里程碑的项目。

当年募资很困难，我2016年辞职出来花了一年半来募资，也正是这段时间给予了我们沉淀的机会，让我们在起步阶段少犯了一些错误。

如果我们一开始就有钱，快速投掉，那我们可能已经结束了。

当初的难，现在来看反而是一种福报。

问：回到2016年，当你决定做一只新基金时，和同代的投资人相比你的名气并不大，当时勇气是从哪来的？

何愚：的确。我当时一心想做这事儿，就从字节辞职出来做。

我是那种比较像创业者的投资人——

理性感性各一半，不会说等万事俱备才出来做。

问：第一支基金募了多久？

何愚：我是2016年2月出来，当时想先做个5亿。

最开始是远远不够那个钱的，前前后后募了一年半，最终募了3.8亿。

这一年半里，我没有一分钱收入。

但当时我已经搭建了几个人的团队，日常也需要开支，我可能是投资行业里少数卖了房子来创业的人。

问：房子卖了多少钱？

何愚：几百万，上海的一套学区房。

问：那几年最火的是互联网，为什么选择做消费？

何愚：2007年，我在PWC做并购咨询，当时协助一家重庆的连锁烘焙品牌出售了控股权，公司就把我分到了消费零售组。

那四年我做了不少项目，发现自己比较喜欢消费行业。

另一方面，在研究了美国和中国市场后，我觉得当时国内做垂直消费基金有很好的机会。

问：虽然都是消费，但从咨询到投资还是挺大的跨越。

何愚：其实我最开始就是被风险投资吸引过来的。

大学时我都不知道有风投这个行业，但我喜欢看《第一财经》的一些电视节目——又是第一财经。

它下面有个节目叫《波士堂》，里面有徐新、章苏阳、王冉等等。

了解之后，我觉得这是一个很强调个人能力的行业。

当时我还给一些基金邮箱写信毛遂自荐，但一直没有机会。

有个朋友说四大里面有个部门是做M&A的，和这个行业很近，所以我才先去做了咨询。

问：所以做咨询是曲线救国，真正的目标是做投资。

何愚：对。我是一个目标感很强的人，我从06年开始喜欢上这个行业，这种感觉到今天都没有变过。

03

所有人离开时我们最重要的决定就是继续在消费里找机会

问：在泡泡玛特IPO的昂扬开端后不久，消费很快陷入了低迷。

何愚：是，我入行十几年，也见过一些资本市场的周期，但过去几年有两样东西也是我没见过的。

第一是一级市场消费投资和募资如此大起大伏的周期；

第二是整个宏观经济开始承压。

这是我们这一代人都没经历过的。

问：在这个由盛而衰的过程中，你们交了哪些学费？

何愚：可能开局给了我们一些底气和信心，所以敢稍稍去挑战更难更新的事情。

黑蚁一直的长期目标是3G资本，他们改变了全球的啤酒行业，那我们就说去看看咖啡吧。

21、22年，我们研究了JAB，尝试去做一些整合布局。

就组织了几个项目团队，孵化了一个咖啡品牌，还开了线下店。

后来的learning是，这个阶段还干不了整合的事情，太早了，后来把店也关了。

但这个事对我们也是有价值的：

一个是对什么时间阶段去尝试3G模式有了更好的理解；

另一个是有助于我们判断早期公司。

问：喜茶也是个很有时代性的案例：投资人追逐它时还是相信消费升级的年代，后来逐渐变成了消费下沉、分层。

何愚：事实上黑蚁从成立到现在，一个一以贯之的理念就是：

投资那些“让生活更美好”的东西。

喜茶、泡泡玛特和我们最初投的那批公司，都有这个逻辑。

但后来我们也意识到，我们不应该仅仅关注一二线市场。

譬如拼多多，它让大家买到更便宜的东西，它难道不是在“让生活更美好”吗？

中国是一个多层级市场，我们不能只用一个标准去衡量用户。

我们前年去印尼调研，蜜雪冰城在那显得很高大上，是当地很多人眼中的消费升级。

问：你们看到了分层市场的机会，为什么没有投资蜜雪冰城？

何愚：蜜雪的融资是2020年。

我承认那时候我们对低线市场的认知是不够的，这也是我们注意力改变的拐点之一。

2021年，我们系统地调研了低线市场。

之后我们陆续投资了鸣鸣很忙、袁记云饺。

投资总是需要不断的学习、反思、迭代吧。

问：在目前的茶饮行业格局下，喜茶会有什么变化？

何愚：从消费升级到钱袋子收紧的状况，喜茶肯定会有一些思考。

比如22年开始调价。但喜茶终究是喜茶，它不可能变成蜜雪。

问：你投资过这么多消费公司，有没有总结过哪一类创始人更能跑赢？

何愚：我们做过一个创始人模型，在两年时间中访谈了三十个左右的消费创始人，譬如和王宁聊了4、5个小时。

简单来说大概包括这么几点：战略思考、勇于挑战、自我觉察和用户洞察。

用户洞察也许只有在消费行业才权重更高，而自我觉察决定了一个创始人的上限。

问：消费低迷的那几年，你们做了什么重要的决策？

何愚：最重要的决策就是，坚定不移地投消费。

22年初时，我们发现大的宏观背景下，有些portfolio的业绩有挑战。

紧接着又是资本市场回调、中美关系、A股暂停消费股IPO等等。

但我们没有停下来。

我们当时的结论是：

消费投资肯定可以继续做。

因为这里不仅一直有机会，越是资本市场投资和募资的低谷期，机会应该越明显。

并且我相信一级市场的消费企业估值一定会下来。

可以说，今天来看我们的一些非常重要的投资，都是在2023年做的。

问：如今再看消费投资的沉浮，你有什么新的感悟？

何愚：你说当时大家讲的新消费投资那些话题不对吗？

比如国产替代、新人群迭代、审美升级等等，这些都没有错，今天仍然在这些方向上发展着。

最近港股也给这一批新消费公司不错的认可。

只是它一是没那么快，二是不需要那么多资金。

不合理的估值对投资人和创业者都不是好事。

如果像前几年那样所有VC的资金都来投资消费，消费肯定承载不了。

消费企业的发展需要一步一步来。

04

以前总觉得一年得一个台阶现在觉得，三年一个台阶也不错

问：在一个被AI统治的时代，作为消费投资人的感受如何？

何愚：目前我的感受还好，但AI长期肯定是重要的变量：

不仅是提升效率，而是会不会改变公司的竞争格局？

就像过去互联网对消费行业的竞争格局是有影响的。

如果从AI切入到消费创业，我认为风险比较高，因为这是一个在传统基础上创新的行业。

历史上来看，无人零售、O2O等试图通过新技术重塑行业的做法都失败了。

对投资人来讲，你可以去做AI投资，也可以去一个AI更难影响到核心竞争力的行业做投资。

问：在这个问题上，你的倾向是？

何愚：我肯定选后者。我希望离AI越远越好。

因为我相信科技在消费行业的影响总是滞后的。

在科技创新的初期，如果急切地寻找科技在消费行业的运用和改变，有可能会脱离消费的本质——好的产品和体验。

我相信在技术面前，消费公司大概率最终是平权的，技术不会成为某家公司独有的优势。

不过过去几年，全球范围内的科技公司的确是逐渐走强的，而消费公司变化平缓。

问：既然科技投资的势头盖过了消费投资，你有没有想过也变一变？

何愚：从来没有。

问：这么坚决？有一位知名消费投资人前年也是这么跟我们说的，但去年他改口了。

何愚：我们公司也有人给我提这些想法，都被我挡回去了。

理性来说，如果也跟着去投科技、投AI，我们是没有优势的。

而消费投资无论是升级还是下沉，是早期、中晚还是后期，一定有机会。

另外，消费投资的长期壁垒可能是最高的。

这个行业已经有了一百多年，沉淀出了大量的知识、商业模式和人。

在这里时间越长，我们就会越来越强。

我认为消费基金沉淀出来的能力是区别于传统的综合性VC或者PE的，从认知、覆盖、交易到赋能，都可以有差异化。

人千万不要离开自己擅长的事情。

感性来说，我的兴趣也在消费行业。

AI可能还有一些——但硬科技、新能源这些，不是我的兴趣、好奇心所在。

问：如果有一个早期投资英伟达的机会，你也没兴趣？

何愚：对我真没那么强的吸引力。

英伟达当然是很好的公司，但如果要投，我也会选择去投那个AI终端的公司。

我觉得这才是真的在触达消费者。

问：所以回到最初的那个话题：你选择做消费投资，除了际遇，和你的性格偏好是否有关？

何愚：我中学时就喜欢读企业家传记，所以我希望通过工作创造一种正向的社会价值。

对我来说，消费投资是实现这个目标的最佳方式。

问：还有一点挺有意思：你叫何愚，你的机构叫黑蚁，这俩名字都是谦词。

何愚：其实黑蚁是一个挺有野心的名字。

第一个意思是聚少成多；

第二个意思是讲分享和合作。

我觉得还是得一群人在一起才能把事做得更好。

问：下一阶段希望实现的目标是什么？

何愚：进一步做更精简而准确的投资，不断在消费投资上精益求精。

但也要敬畏时间。

以前总想着今年一个台阶、明年一个台阶。

现在我觉得，三年一个台阶也是可以的。

问：最后，我们的一个固定问题：推荐一首你喜欢的歌吧。

何愚：汪峰的《像梦一样自由》。

我喜欢的人生是驰骋的。

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