国泰君安国际：美国经济会陷入严重衰退么?

智通财经APP获悉，国泰君安国际发布研报称，数据显示，美国经济第一季度负增长0.3%(环比折年率)，低于市场预期，但市场对美国消费仍较乐观，关税压力下美国经济展现一定韧性。不过，消费增长水平低于过去数年，且存在“抢消费”现象，消费动能能否维持存疑。同时，第一季度政府支出负增长，未来大概率持续，经济动能大幅反弹概率低。中长期看，名义增长率、各部门杠杆率、关税方案及谈判的不确定性等带来诸多问题。从结构上，劳动力市场“正常化”，整体负债水平平稳，美国经济面临“消费”和“投资”再平衡。

国泰君安国际主要观点如下：

美国经济在第一季度出现负增长，这让市场担忧关税压力下美国经济会出现更大的麻烦。数据显示，美国经济在第一季度负增长0.3%(环比折年率)，低于市场预期。但由于在数据公布前，GDPNow模型一直指向美国经济会呈现负增长，同时一家大型美国投行临时大幅下修美国增长预测，因此市场对于美国经济可能出现的萎靡表现并没有太大的意外。

从具体数据分析，一季度对经济拖累最大的是进口，面临关税压力商品进口大幅增长，拖累GDP增长4.83个百分点;进口增长的同时，库存也出现了一定程度的上升，推升经济增长率2.25个百分点。但由于进口拖累项小于库存增加项，中间的差值意味着终端消费仍然有较强的吸纳能力。总体而言，市场对于美国消费仍然保持乐观的看法，从这个角度而言，关税裂痕下，美国经济保持了一定的韧性。

但即便如此，未来一段时间的美国经济也仍然面临较大的压力。尽管消费表现尚可(环比折年率增长1.8%)，但这一水平仍然低于过去数年动辄接近或超过3%的水平。与此同时，由于担心关税影响，美国也存在一定的“抢消费”，因此目前尚可的消费动能是否能够维持，也存在一定的疑问。更加重要的是，第一季度的政府支出为负增长，未来这样的趋势大概率仍然会持续，因此整体经济动能大幅反弹的概率不高。综合而言，该行倾向于认为美国经济在2025年的增长率会更接近于1%，而非2%。

中长期而言，对于美国经济，该行要考虑的是以下几个问题。首先，名义增长率是否会出现持续的下行，由于经济增长大幅下行，与此同时通胀保持在相对高位但大致平稳的水平上，美国过去数年动辄过5%的名义增长率能否维持，将对资本市场的展望产生深远的影响;第二，美国家庭和企业的杠杆率处于低位，而政府的杠杆率处于高位。特朗普政府当然希望政府能否削减开支，同时通过减税来推动私人部门的杠杆率提升，但这样的计划能否顺利实施，仍然存在很大的不确定性。而如果减税计划不能顺利实施，那么美国的经济转型之路也会面临新的阻碍。第三，特朗普的关税方案以及未来的谈判，也大概率存在很多的不确定性，这也意味着美国面临的通胀风险仍然会在很多时候困扰投资者。与此同时，长端利率长期处于高位，也对特朗普的整体计划带来负面影响。诚然美联储大概率会在年内多次降息，但这能否压低长端收益率则存在很多的疑问。如果降息后长端利率仍然保持在目前的位置上，那么未来财政空间也会被压缩，因为目前的短债发行规模已经十分庞大，财政部希望压低长端利率来提供发展空间，但即使长端利率稍有下行，但随之而来的巨量发债，也会对长端利率带来新的冲击。将这些信息加总在一起，长端利率的不稳定，带来的是对特朗普政策的扰动。

因此，美国第一季度GDP确认了美国经济保持着一定的韧性，但与此同时也让市场看到了特朗普新经济政策对于经济的“重置”和“伤害”(即使是暂时的)。从结构上而言，美国劳动力市场也处于“正常化”过程中，即失业率与职位空缺率之间重新回到历史的趋势之中。加上负债率在各部门之间虽然分布不均，但整体负债水平在2008年后大致保持平稳(剔除疫情因素)，因此整体经济慢慢回到了旧常态之中，但特朗普新政却重新开始新一轮的洗牌。

本轮洗牌到底会带来何种影响，仍然需要时间给出答案。但该行可以发现，特朗普政府希望美国制造业回归的整体思路，从下面这张图中，该行也可以清晰发现，美国的资本品进口在过去数年中一直强于消费品的进口。从这个角度而言，美国经济也面临着“消费”和“投资”的再平衡。