贸易战之后是资本战，对美元将造成什么挑战？

继贸易战之后，资本战将成为逻辑上的下一个阶段，这将对美债、风险资产和美元构成下行压力。

贸易战对市场和经济具有破坏性，而其逻辑后果——资本战，可能带来更严重的伤害。过去积累的全球失衡可能促使数万亿美元的资本在全球范围内重新流动，带来极大的不稳定，并很可能促使各国政府采取措施限制或引导资本流动。美元将面临长期走弱的趋势，其他货币则面临被高估的风险，而美国资产将面临资本外流的冲击。

在各种混乱的新闻头条中，我们只需要记住两个基本原理：其一，美国希望减少其贸易逆差；其二，经常账户等于金融账户。换言之，在一个非以物易物的经济体系中，每一件商品或服务的交换都对应着一个资产的交换——无论是金融资产还是非金融资产（这就是国际收支恒等式的含义）。

美国的经常账户赤字在过去12个月中超过1万亿美元，这与金融账户（即外国净购买的美国资产减去美国购买的外国资产）几乎完全吻合。但在这些净值背后，是更庞大的总额交易，这些交易才是未来全球资产剧烈波动与资本流动受限的主要风险所在。

贸易与资本是同一枚硬币的两面。从上述原理可以推导出：

关税应当减少美国的贸易与经常账户赤字，也将减少其他国家的顺差；

同时这也意味着金融账户的不平衡将随之下降；

那些外国持有本国资产多于本国对外资产的国家（如美国）将面临资本外流、资产价格下跌以及货币贬值的风险；

而那些净持有外国资产的国家（如日本）则可能面临资本流入增加、资产价格上涨和货币升值的压力。

过去人们将问题定义为“流量问题”（即美国进口商品远多于出口商品），但根据国际收支恒等式，这其实也是一个“资产存量问题”。

简而言之，美国对外资产的持有量远低于外国持有的美国资产；而贸易顺差国则恰恰相反，它们大量持有美国资产。关税政策的逻辑结果就是这种失衡必须缩小。贸易民族主义终将演化为资本民族主义。

而这些失衡的规模是巨大的。全球多个国家的净国际投资头寸（NIIP，即历史金融账户余额的总和，包括估值变动）已经达到数万亿美元的差距。美国是一个真正的极端案例，其NIIP为负26万亿美元。长期以来美国巨额的贸易赤字最终以资本回流的方式流入美国金融市场和非金融资产。

但在剧烈变化时期，仅看净值是不够的。许多国家背后的总额头寸数字惊人：

例如，美国持有的外资资产为36万亿美元，而外国持有的美国资产高达62万亿美元。即便像英国、法国、爱尔兰、卢森堡和荷兰这些国家，其NIIP只有几千亿美元，但其总资产头寸却都在10万亿美元左右。

这意味着——即便贸易和金融账户的净变化相对较小，一旦这些庞大的资本存量开始移动，跨境流动就可能极具破坏性，迫使各国政府和央行采取保护性措施。

贸易战的主要武器是关税，而资本战中的武器则将是资本管制与金融压制（即由国家引导资本流入政府债券市场）。资本管制阻止外资流入，金融压制则迫使本国资本服从于政府融资需求。具体选择何种工具，将取决于各国的净资产地位：

美国即将面临净资本外流的局面。

虽然目前美国股市中的外国资金外流尚不明显，但疫情以来流入美股的9万亿美元资金，未来仍有相当一部分可能撤出。

即便不考虑资金撤出，随着关税打压全球出口，外国对美元资产的需求也将下滑。目前全球超过50%的贸易使用美元结算，其他国家的贸易顺差是推动美国资产需求的关键动力。而美国国债的供给增长，也高度同步于美国的贸易赤字、预算赤字以及全球非美贸易中以美元计价的部分。

正是这种系统性对美元的需求，支撑了美元的高估值，并允许全球贸易失衡长期存在。这也是美国发动贸易攻势的背景之一。如今，随着美元需求减少，美元和美债价格可能走软。

同时我们也可能看到美国对外资产的购买增加。如果美国不再是全球最具吸引力的投资目的地之一，国内资本也可能转向其他市场。而随着欧洲及其他地区加大财政刺激力度，新的投资替代选择将不断涌现。

美国不可能容忍收益率过高，因此某种形式的金融压制几乎不可避免。其他国家也面临类似压力。全球争相借钱，部分政府可能会被迫引导国内资本流向本国债市。这将令股市面临更大风险。

随着全球庞大的资本池开始重新配置以适应新的贸易现实，一些国家（如新加坡、瑞士和德国）可能吸引到远超其承受能力的外资，导致货币升值、竞争力受损，从而被迫实施资本管制。

此外，如果美国仍无法将贸易逆差压下去，它也可能对资本实施征税，以阻止其他国家压低本币、维持对美元的竞争性贬值。

在布雷顿森林体系（1940年代末至1970年代初）时期，资本管制曾被广泛采用。1971年美元与黄金脱钩后，这些管制多数被取消。而如今，美国以进入本国消费市场和军事安全为交换条件，重新绑定货币政策和地缘政治权力，正是资本管制回归的前奏。

本文源自：金融界