伍戈：大家都在讲道，我谈一点术

伍戈资料图。长江证券首席经济学家伍戈4月26日在中国宏观经济论坛季度论坛（CMF）季度论坛上的发言。本文未经本人确认，有删节。

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伍戈：大家都讲的道，我谈一点术

很高兴来到人民大学，实事求是，经世济民。刚才很多专家提出了对于当下经济，不断是短期、中长期问题的一些看法，很多都讲的是道，道是很重要的，道包括很多改革。基于我个人工作的原因，我更多谈一点术，但是我不是否认道不重要，包括改革，也包括刚才提到的很多更加深层次的矛盾和问题。我们是季度论坛，还是要站在目前时间点，把握眼前我们面临的季度层面的挑战。

毫无疑问，关税是摆在第一位的。但是我们时常在想这样一个话题，假设没有关税呢？假设没有关税，中国的经济会是什么样子？这就取决于我们对于中国经济的本色和底色问题的看法。当然刚才很多老师也谈到了中国经济的底色，包括供给端、高端制造业、创新、Deepseek、哪吒，这些都是我们重要的底色。但是我更想谈一些周期性的问题，从过去的经济运行而言，总体感觉到，我们好像每隔一段时间都需要进行扩大总需求的一些政策指引，或者用老百姓的话来说，我们都需要刺激政策。一个很正常的经济体，或者是一个非常强壮的经济体，如果自发地能够靠内生动力运行得很好，这是我们最期待的一种经济状况。

昨天会议也提出了应对关税，但是大家如果看去年9月份，当时没有关税，应对当时的经济矛盾，我们也需要一些刺激政策。为什么？我个人觉得，大家可以用一些很长期的因素来解释我们现在经济的一些表现，比如老龄化，从我们做研究的角度而言，人口这些长期的因素，确实从长期的经济增速而言会影响到我们的潜在增速。但是大家如果从过去几年日本的情况来看，日本人的老龄化程度比我们现在深很多，这是一个事实。目前这个时点，中国老龄化在加速，从绝对水平而言，当下日本人的老龄化程度比我们中国深很多。造成短周期，或者过去两到三年的情况，日本的经济从某种程度上，从全球意义上来讲还是稳住了，虽然有老龄化这些长期的因素。所以我们还是在想，日本经历了那么长时间的一种增长，我们说它失去20年也好，30年也好，当然和中国不完全一样。但是我们觉得至少从周期性的政策而言，当然他们也进行了结构性的改革。我们从我们最近和日本的一些朋友在交流的过程中间，日本人对安倍晋三的看法，虽然也有三支剑：货币政策、财政政策、结构性改革，但是总体感觉结构性改革在日本其实并不是那么突出，更多地还是运用了比较强有力的逆周期政策，把老百姓的预期信息一定程度激发。三支剑中间，我接触的日本朋友告诉我们，前两支剑对于实现现在日本的均衡结果发挥了非常关键性的作用，当然我不是否认结构性改革。

我们经济的底色是什么？除了我们刚才说的结构性亮点，经济的底色和于泽教授的表达是一样的，客观上讲，我们的价格，尤其是GDP平减指数到这个季度已经持续第九个季度为负了。在这种情况之下，我们的实际GDP确实很好，但是价格的权重也重视，大家可以注意到，在今年我们提出来2%CPI的目标，在去年3%的基础上更加务实。但是我们更希望感知到的是，这种目标的调整或者目标的重视能够真正意义上转化为实际的行动。也就是说，真正意义上能够把从企业盈利的一种预期负向循环作用拉出来，这是我们过去两年经济的底色。过去我们组织很多次探讨，谈到价格，尤其是平减指数为负之后，可能会对我们老百姓的预期、消费、投资产生什么影响，这种影响和关税本身之间没有必然的联系，也是在应对和面对，但是我们觉得超常规，昨天的会议也提出来，也是我们期待能不能产生最后效果的一个很关键的着眼点，或者最终我们希望看到在价格方面要有一些最终的变化。

从一季度的经济来看，从二级市场的理解，是不是很超预期？如果从实际GDP，特别是统计局公布的实际GDP同比以及倒算出来的环比来看，确实是相当不错的，和去年的四季度基本上是持平的。从我们微观的理解，刚才于泽教授谈到价格，我们作为企业，或者对于我们的微观主体还有一个理解就是我们的PMI，就是老百姓的预期调查环比指标而言，我们感觉到还是在走弱，我们每个月月初的时候看到的环比。从某种意义上来讲，至少从我们市场观察来看，这两者不完全一样，我们不完全清楚，因为我们没办法知道这个底层的数据。

我们为什么强调这个问题？我们要知道逻辑起点是什么，我们研究关税，关税是外部冲击，不是我们能够完全控制的，但是我们还是要找逻辑起点。逻辑起点我们同比很好，但是环比价格还是出现一个相对低位，这是我们在应对未来的关税冲击的时候必须看到的逻辑起点，这也是我们去年9月份当时面对的经济一些状况，底层或者深层次的一些问题，我想这个不会因关税的变化产生显著的变化。

关税的问题，我觉得虽然每天都在变化，我们一个大体的判断是，对于这个问题从美方的角度而言，我们觉得战术上一定会调整。大家可以看到，他每天都有一些新的言论。从他们的市场行动而言，他们也在做一些战术性调整。本来一下子加关税，后来又说对很多国家90天的谈判期，又说对电子产品或者汽车零部件豁免一部分，他们还是在做调整，因为不做调整，说句实话，他们自己也难受。事实上大家知道，特朗普进行演说的时候，他现在所做的事情和他过去的竞选演说相比，我个人觉得没有特别大的变化。在竞选演说的时候，去年下半年很热闹的时候，特朗普就说了，就是对全世界征收10%的关税，对中国就是要征收至少60%到70%的关税，只不过这145%，后来他个人斗气把这个斗上去了，但是斗上去了他自己难受。

从战术上而言，基于他们的民生而言，他们也会进行调整。大家看红色线是支持率，最近支持率是在下降的，很多调查问卷，我们综合起来总体是下降的。从战术上，我相信在未来美方一定会进行调整。关键的问题是从战略上对方会不会进行调整？我一个感知是短期不会有战略性调整，有战术性调整。为什么？因为虽然他的支持率在下降，但是客观上讲，从目前的支持率，和他上一届任期相比，依然处于一个相对比较高的位置。虽然他做的事情比较极端，但是在国内确确实实还是有一部分政治的集团是在支持他的。从这个角度而言，而且这次他之所以能够上台，他最重要的一个经济政策，我记得当时在去年四季度的时候，特朗普接受采访的时候，他用了一个英文，大概是这样讲的，Tariff，Tariff，Tariff，The most beautiful word in my dictionary，就是关税在特朗普的字典中间是Most beautiful word，是最漂亮的词。我相信这是他上台一个很重要的支持者的方面，也在做。这方面在战略上短期有特别大的变化，我觉得也不太现实。

对于出口的影响，目前二级市场测算，和刚才卢锋教授讲的大概差不多。这次测算我们相信真正可比拟的时期应该不是他上一届关税的时期。为什么不一定是上一次关税的时期？大家知道，上一次关税的时候，特朗普将近花了4年的时间对我们的关税加了百分之十几，现在他就花了两个月的时间，让关税上了100%多，当然未来也有可能有调整。但是这个强度是非常强的，四年只有百分之十几。而且过去的4年，前4年我们知道，从事实上中国出口在世界的份额并没有发生显著的变化。原因在于我们当时有两个很重要的，一方面中国确实竞争力强，另一方面，从周期性的因素而言有两个力量是支持了当时我们出口关税，当时美国关税并没有对我们中国产生实质性的影响。包括我们灵活的汇率，在那4年中间，特朗普给我们加了10%的关税，我们当时人民币兑美元的汇率灵活调整了10%几，从这个角度而言，其实是一个比较完美的应对过程。大家很清楚，还有一些我们统计上不是能够找寻到痕迹的，大家如果和外贸商交流，他们会说，确实有一部分是转出口，或者走出去“一带一路”，通过那种方式。上一轮强度比这个弱得多，而且我们有很多的应对方式。这一轮你说我也可以，比如说从汇率角度而言也可以，你加关税就加关税，我的汇率按照市场化运行调整，正好应对你了。但是大家发现，这一轮关税的应对过程中间，其实美元发生了一个非常奇特的现象。过去我们知道，我们加了关税之后，美国人给世界各国加了关税之后造成了世界的动荡，总体而言，那些新兴市场国家是贬值，美元看到是升值。但是这一轮反过来了，为什么反过来了？这一轮美国人给大家加关税之后，其实我们发现美元并没有升值，不像上一轮，美元反而是贬值的。为什么会这样？其实如果问华尔街的一些做投资的朋友，他会告诉你，作为外界交易而言，他们对于这一轮美元的国际货币体系位置有一点怀疑。在这种重大事件发生之后，过去美元是最好的避险货币，但是现在可能不是，或者大家宁愿把资金从美国抽回来，追逐日元、瑞士法郎、欧元。

从这个意义上来讲，这一轮的关税应对中间，美元避险的货币地位出现了明显的弱化。这对于我们人民币是什么意思？大家知道，人民币的定价在过往的时期内往往是盯着一揽子汇率，美元非常关键。美元如果头一天是很明显的升值的话，第二天我们人民币可能中间价就会有往贬值方面调整的概率。但是现在如果美元是弱势，人民币能不能在它的弱势基础上，我们进一步更弱呢？其实是很困难的。而且大家知道，现在欧洲人也担心另外一个问题，如果中国的商品去美国去不了，会不会更多地来欧洲？大家也知道，在整个大国博弈中间，欧洲其实对于我们中国还是很关键的一个变量。在这种情况下，如果在人民币汇率出现了明显的贬值压力，其实欧洲人可能也会有一些压力。这些问题就使得我们传统应对关税冲击的市场化手段，从空间的角度而言不是那么灵活。转出口大家看到，最近越南、韩国国内出台了很多文件，他们想制止第三方对他们的转出口。这些问题就使得这次关税的影响，确实还是要很清醒地看到，这一轮和过去不完全一样。

从长期而言，大家知道，贸易规则的改变背后一定是金融规则的改变，贸易流的背后一定对应的是资金流。从长期的发展而言，我们觉得人类有时候也很快可悲，人类是一个不太长记性的动物。100年前美国人也干过这个事情，当时也加关税，或者全球关税战，进一步加速了美国当时的大萧条。与此同时，美元的货币在国际货币体系的地位，或者美元储备当时也出现了一个迅速的降低，但是这些东西百年之后很荒谬的是又这么惊人地相似。

关键的问题是我们的应对，当然大家说是消费，包括刚才黄院长很大的篇幅讲消费的问题。两周前关于消费的专项行动文件中间也提到了消费和收入的关系，收入非常关键。大家也可以看得出来，虽然我们去年以来确确实实包括做了很多以旧换新的工作，也取得了很多好的成绩，特别是一些品类，包括刚才于泽教授列举的，其实消费还是有明显的增长。关键的问题是，我们做研究的人有一个坏毛病，喜欢打破沙锅问到底，比较较真，你告诉我消费是收入的函数，我怎么提高收入？作为一般老百姓会说，提高收入最关键的是预期和信心。我又再进一步较真，进一步打破沙锅问到底，怎么才能提高大家的预期和信心？如果从图像上而言我们看到，关于消费或者收入方面的预期信心，在很大程度上和我们另外一个宏观指标是高度相连的，这个宏观指标就是实际利率。再进一步打破沙锅问到底，实际利率是什么东西？大家说利率是金融指标，它是一种金融指标，但是也不完全是金融指标。大家知道，什么是实际利率？实际利率就是名义利率，也就是政策利率，不管是贷款利率、债券利率还是银行间市场利率，一定要减去一个价格水平，如果价格水平平减指数为负，相当于是加上一个利率水平。所以大家可以看大家，在公共卫生事件结束之后，我们的名义利率不断下降，10年期国债收益率中数是下降的，我们的贷款利率是下降的，甚至于我们银行间市场利率也是下降的。但是如果我们从实际利率的角度而言，其实可能看到的还是上升，甚至是处于历史相对高位，这就是我们感受到的整个政策的松紧。

当然，实际利率我们不是说央行完全能够决定的，大家能够理解，它是两个东西相减得到的指标。央行或者从短端利率能够引导，可以控制名义利率。但是价格不是央行一家能够左右的，也许与发改委有关，也许与财政部有关，也许与地方政府的积极性也有关系，也许与我们的外需有关系，是综合的指标。在我看来，实际利率的本质可能是衡量一个国家逆周期政策强度的指标，是一个综合的衡量，既有货币、财政、发改委、地方政府，是一个综合的宏观政策逆周期评判的指标。所以我觉得对于我们是不是加大力度和未来怎么加大力度？我个人觉得还是要有些量化的计算。比如说货币政策是松是紧，财政是松是紧是要有Benchmark的，不是说降低了就是放松了，不是这样的。比如说利率是降低了，但是降低了之后，假设还在老百姓获得的投资回报率以上的话，这种贷款利率依然是过高的，尽管的贷款利率已经降了很多。从这个意义上讲，我们觉得要搞消费可以，但是顺藤摸瓜之后，最终要落到蓝色的线，蓝色的线与我们对经济的判断有关，就是这个事情到底着不着急？有多着急？或者外部冲击多强烈。因为我们知道，是目标决定了工具，而不是工具决定目标。转了一圈回来，又回到了我们对于目标到底怎么看，对量和价怎么看，对经济同比和环比怎么看，对外部冲击的强度怎么看。

高院长刚才也提到了呼唤改革，我也觉得呼唤改革没问题。从周期的角度而言，他提到一个问题，包括刚才瑞龙老师提到的问题，很多4万亿已经出去了，为什么没有好的效果？当然有不同的解释，瑞龙老师是从地方政府积极性的角度。但是我个人觉得，政策的方向是对的，没问题。但是要产生好的效果，久久为功，这是符合我们中国人水滴石穿传统的智慧，也没问题。但是关键的是，如果从日本的经验和教训来看，政策方向对是可以，在当时他们走出一些困境的时候，他们每年也在降息，每年也在财政赤字扩张。但是最终的那一把，那个强度是非常关键的。猛的那一把，包括货币、财政之类的，不仅仅改变老百姓对于增量问题的看法，还对他过去受损的存量资产负债表也要有彻底的改变，力量要足够大，这一把，日本的经济就有可能由泥潭上到一个相对平缓的柏油马路。这个时候，你就不需要再有特别强力的刺激政策，日本这辆车也能相对平稳地运行。从这个意义上来讲，摆脱我们现在经济预期的问题，价格的问题。尤其是又提出来“超常规”，我个人认为这三个字弥足珍贵。我们期待的或者我们希望看到的是真正意义上的超常规，虽然改革也是任重道远，但是改革和逆周期调控，我个人觉得本身就不应该对立起来，要各司其职。

说到政策强度之后，还是谈一谈政策抓手的问题。其实客观上来讲，我们今年以来强调以消费为主导，消费占GDP的大头。但是在真正执行过程中间，我觉得我们还是有一个挑战的，这个挑战是什么？消费总体是慢变量，具有内生性，与边际消费倾向相关，与老百姓的消费信心相关，与养老社保有关，是相对慢变量。我不是不支持消费，一定支持消费，这个是没错的。但是关键的问题是，如果我们外需的变量是快变量呢？我们4月份可能还看不到出口特别明显的调整，因为大家知道，整个145%的关税是4月中旬才开始的。但是如果到5月份、6月份呢？我们的慢变量能不能应对快变量？也许最终也能，消费也有可能成为快变量。如果你一下子给在座的各位收入是5千块钱，一下子翻两倍，我想也能成为快变量。但是在现实中间，我们觉得好像这种直接的收入倍增在中国也不是能够直接落地，这需要一个长期过程。

在这种情况下，慢变量如何应对快变量的挑战？刚才卢锋教授也谈到了，类比1998年和2008年现在的外需冲击变化。看1998年和2008年，我们感觉当时真正发挥逆周期作用的，投资还是发挥了重要的作用，消费能稳住很不容易了。消费是顺周期的，而投资从我们历史的观察它更像逆周期。当然我不是说要重走老路上项目，不是这个意思，刚才黄院长也提到了，其实我们有很多的投资空间也是客观存在的。比如说我们生活在北京，这么好的天气，想到郊外去玩，但是到郊外去玩，大家上京城高速，那就成了地面停车场。这意味着，我们确确实实在京郊之间还有很多轨道交通，这都是满足人民对于美好生活的向往。我想表达的意思就是，我不怀疑，我也坚定地支持以消费为主导的转型，但是在应急的过程中间，我觉得投资还是可以做一点的，尤其是满足民生的一些投资。包括地产，地产大家知道今年地产的方向是止跌回稳。我个人理解，房价止跌回稳才是真正意义上的止跌回稳。这一点和于泽老师有一点区别，但是也差不了太多。但是我更加强调房价，大家知道，房价这个东西是作为我们商业银行而言最重要的抵押品的基础。只要房价稳了，商业银行才敢信用扩张，是抵押品的价格。房价只有真正意义上企稳之后，我们才可能看到居民存量的消费，或者存量资产能够止跌回稳，存量资产止跌回稳之后才可能进行消费。从这个意义上来讲，还是要应对未来几个月或者一到两个季度的外部冲击，要做好充分的准备，不能低估，知己知彼，也不能低估外部冲击的强度。在应对的方法方面，我个人觉得消费是重要的，但是还是要采取一揽子措施。

投资方面，过去几年我们做的最好的投资是制造业投资，制造业投资也是三大投资之一，大家知道，制造业、房地产和基建是传统的三大投资，过去几年可圈可点。但是制造业投资有一个特性，就是它和外需、出口是顺周期的。我们想应对外需冲击的压力，这时候我们想做一点投资，但是制造业投资也许也能做一点，但是出口是顺周期的。我们现在要做的东西是要找逆周期的变量，而不是找顺周期的变量。而制造业投资中，过去几年而言具有顺周期的特征，至少是顺着出口的特征。所以从这个意义上来讲，大家都知道，制造业投资，尤其是某些领域也是我们最近提出来的要应对内卷式竞争，很重要的领域就发生在部分制造业行业，内卷式竞争。这些就使得我们对于传统的动能，对于传统的基础设施，包括广义基础设施，包括传统的地产，这个时候虽然我也知道过去几年我们就是转型，转型就是依靠更多的新动能。但是在这样一个特殊的节点，各个方面的力量还是要注意，还要加强力度。

从节奏上而言，我个人的建议还是越早越好。因为这几年我们观察宏观经济有一个特征，这几年经济的调控模式，比如以货币政策为例，好像不是过去我们看到的泰勒规则，不是说当月或者当季PMI低于了多少比如50%，银行间市场利率就马上响应，不是这样一种。可能表现出来更有定力，或者一定是经济到了一种容忍的象限之后才进行响应。过去这种不是完全的区间调控，是遇到了压力再逆周期调整的过程。当然这个无可厚非，但是在外部冲击比较强的时候，我倒建议还是稍微提前一点。从经济的预调、微调，避免经济更明显的振动感而言，很多事情还是做在前面，预调、微调也许比最后集中一下子发力，可能整个经济的波动性温和一些，领略现在美好的人间四月天。

我的汇报就到这里，谢谢大家！■

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