舍得下滑，金徽疲软，复星白酒大局的梦醒时分

一向被认为是好生意的白酒行业，正逐渐褪去光环。

2024年，全国规模以上企业白酒产量实现414.5万千升，同比下降了1.8%，白酒行业仍处于存量竞争阶段。

库存高企、动销疲软、价格倒挂……在面临共性问题之下，白酒行业加速洗牌，头部企业保持增长，二三线酒企的生存空间却越来越小，例如舍得酒业和金徽酒这两家复星系布局的酒企。

2020年，“复星系郭广昌”大摆酒局，先以25.54亿拿下了“甘肃酒王”金徽酒38%的股权，年底又以45.3亿拍下“川酒六朵金花”之一舍得酒业70%的股权，成为两家酒企的控股股东。

经过一番经营，两家酒企的命运也来到转折点。被复星重点押注的舍得酒业，业绩急转直下，被复星出让控股地位的金徽酒虽保持增长，后劲却愈发不足。在深度调整期里，复星的白酒棋局，还能怎么下？

舍得业绩不断下滑

4月25日，舍得酒业发布2025年第一季度财报，营收为15.76亿元，较上年同期的21.05亿元下滑25.14%；扣非净利润为3.43亿元，同比降幅达37.14%。

事实上，在2024年其业绩就已经“变脸”。全年实现营收53.57亿，同比下降24.41%；归母净利润仅有3.46亿，断崖式下跌80.46%。在本属白酒旺季的第四季度，公司营收却同比暴跌51.1%，并且由盈转亏（净亏损3.23亿元）。

业绩显著下滑与行业头部企业形成鲜明对比，同期五粮液、老白干酒等白酒企业仍保持增长态势。

结合2024年报中的表述和行业背景，舍得酒业业绩下滑可能有两方面原因：一是公司产品需求走弱，动销疲软；二是在行业集中度提升的过程中，头部酒企的竞争力对舍得酒业形成了有效压制。

自身竞争力较弱的同时，行业环境的影响也客观存在，舍得酒价格倒挂的现象一直未能解决，被动选择了“控量挺价”的策略，期望帮助经销商提升动销，但即使短期内稳住了下滑的冲击，对于销量的提振也不会立竿见影。

目前，按照价格带划分，舍得酒业旗下主要有两大类产品：第一类是以舍得、舍之道为主要品牌的中高档酒，另一类是以沱牌特级T68、沱牌酒为代表的普通酒。

去年中高档酒销售收入约为40.96亿元，同比降低了27.66%，普通酒的销售收入约为6.93亿元，同比下降了23.44%。显然，公司所说的“聚焦中高端白酒市场，加大了对高附加值产品的推广力度”，没能换回期望中的回报。

从地域上看，舍得在四川省内外的销售收入分别同比下滑20%及30%。如果在省内动销疲软的话，面对全国市场的竞争只会更吃力。

数据反映得更加直观。2022年至2024年，其存货逐年攀升，分别为35.83亿元、44.24亿元和52.19亿元。而合同负债却在连年降低，2022年至2024年分别为2.96亿、2.77亿元和1.65亿元。

合同负债一直被视为白酒企业的“蓄水池”，是考察酒企未来一段时间造血能力的关键指标。高企的存货和下滑的合同负债，说明舍得的酒如今真不好卖了。

大幅下滑的业绩对于上市公司来说，实是难以承受之重，特别是考虑到舍得酒业的长远发展，着实让人为其捏一把汗。2024年1-12月，公司净现金流为-7.78亿元，同比大幅下滑了296%，公司经营的脆弱性暴露无遗。

今年一季度，舍得酒业在业绩下滑的情况下，经营活动现金流为2.24亿元，逆势增长了107%。剖析来看，主要原因在于商品采购、职工薪酬、税费缴纳等成本的大幅降低，背后本质是业务规模的主动收缩，以及短期政策性利好。

显而易见的是，难以开源，一味节流，只能解一时之渴，无法支撑长期发展，舍得酒业要想扭转业绩下滑的局面，还需探寻可持续发展之路。

全国化不利，金徽酒退守西北

金徽酒虽能保持增长，但后劲却越来越不足了。

早在2021年，金徽酒营收同比增长接近50%；净利润同比增长近乎100%，一副蒸蒸日上的气势。然而随后四年间，逐渐走入了增长乏力的困境。

最近两年，金徽酒均未完成净利润目标，盈利能力受到考验。2024年，公司实现营收30.21亿元，同比增长18.59%，“踩线”达成营收目标；归母净利润为3.88亿元，同比增长18.03%。增速大幅下降，但仍保持两位数的增长。

今年一季度，金徽酒营收为11.08亿元，同比增长3.04%；归母净利润2.34亿元，同比增长5.77%，增速已然创下了近五年来的新低。

并且，虽然营收完成了今年目标的三分之一以上，净利润完成了全年目标的一半以上，但金徽酒定下2025年“营收32.80亿元，净利润4.08亿元”的目标，相比上一年“30.21亿元营收，3.88亿元净利润”的指标，属实不算高。

究其原因，公司提出多年的高端化战略，成效不够显著，既没能建设高端名酒的品牌力，也没能承接低端白酒的大众消费红利。

从产品结构表现上看，今年第一季度金徽酒300元以上产品实现营收2.45亿元，同比增长28.14%；100元—300元产品营收6.3亿元，同比增长14.24%；100元以下产品营收2.21亿元，同比减少31.72%。

公司300元以上产品虽增速喜人，但其营收贡献并不高，2024年公司300元以上产品收入占比为18.75%，2025年Q1为22.11%，略微增长。并且，2024年金徽酒整体毛利水平在下滑，其中300元以上产品毛利率下滑2.15个百分点，盈利能力有所倒退。

高端化之外，全国化也是金徽酒的夙愿，在“布局全国、深耕西北、重点突破”的雄心下，公司省外市场营收占比依旧不高。

金徽酒省外销售额仍显著低于省内。2024年，其在甘肃省内地区的营收为22.31亿元，占酒类营收比例76.90%；省外地区6.7亿元，占酒类营收比例23.10%。

虽然金徽酒在“大本营”甘肃市场拥有一席之地，但省内白酒消费规模始终有限，存量竞争特征显著。并且，在河南、陕西等新拓市场面临地产酒强势阻击，其全国化进程并不顺利。

产业资本的有心无力

2020年，复星大摆酒局，先饮金徽，再喝舍得，成为两家名酒的掌舵人。有产业资本加持，白酒企业本应如虎添翼，但实际看到的剧情却颇为曲折。

当白酒进入调整期，由于经营战略、同业竞争等问题，复星押注了当时业绩更稳的舍得酒业，对金徽酒不断减持，最终放弃了控股地位，退居为第二大股东。

离开复星的金徽酒认清现实，选择深耕西北市场，产品的高端化升级也不再激进，最终业绩止跌回升。而舍得酒并没能享受到复星的赋能效应，2024年成为上市白酒业绩“吊车尾”的酒企。

显然，“资本+产业”并非十全十美的加法，现实的复杂度往往出乎战略意图之外。细究复星没能经营好舍得酒和金徽酒的原因，既源自自身竞争力不足，也有外部竞争的不利因素。

复星入主后，主要的战略就是全国化和高端化，但在品牌力不足的情况下，显得过于激进。

复星入主舍得后，在产品上大力推高端，甚至推出藏品舍得10年，定位千元价格带，同时全国密集招商，2021年其省外经销商数量增幅超4成。

但是，白酒行业呈现典型的“金字塔式”竞争格局，品牌力直接决定企业价值。

在竞争格局中，茅台、五粮液等头部品牌牢牢占据高端市场制高点，并占据较高的市场份额。即使舍得近年来创新性地推出“老酒战略”，通过强化产品年份价值，为产品品质背书，但其品牌力撑不起来，在次高端的激烈市场中节节败退。

相比舍得，金徽酒的知名度、品牌力更是难以相提并论，贸然进军全国化，一败涂地实属意料之中。当前金徽酒深耕西北，把省外扩张重点集中在陕西、宁夏等邻近省份，不失为一项明智战略。

2024年，金徽酒300元以上的产品营收同比增速最快，达到41.17%，同时收缩全国化后成本下降，利润连续两年重回正增长。

连续对两个白酒品牌运营失败，复星在白酒领域的胃口，仍没能满足。复星继续借助舍得容纳更多酒类资产，23年收购夜郎古酒。

但事实证明，产业整合并不能确保一帆风顺，短平快的追求无法支持企业的长期发展，复星想要打赢一场翻身仗，还需回归商业本质稳健经营。

结语

酒业的深度调整期，往往会深刻影响行业格局。

随着白酒行业产业集中度的提高，头部酒企蒸蒸日上，二线酒企的生存压力将会更大，如不能调整经营、提振业绩，在周期之后只会被行业遗忘。

二线酒企以往的一大重要举措是推出高端产品，但白酒不是一门快生意，仅靠营销手段无法立竿见影。

不妙的是，中低端市场的竞争也在加大。头部酒企也在着手布局光瓶酒市场，比如山西汾酒的玻汾、洋河蓝优、绿西凤等。

或许对于二线酒企来说，牢牢抓住大本营市场才是活下去的首要条件，至于全国化，只能徐徐图之。