中信建投：关税大博弈的或有“终局”

智通财经APP获悉，中信建投证券发布研报称，本次关税大博弈是一次全球范围的关税规则重构。市场对关税博弈的定价，不应只着眼于税率，还应聚焦全球供应链重塑和全球流动性重构。美国发起本轮关税大博弈，核心目的既非制造业回流，也非谋求财政赤字收敛，更不是有悖特里芬难题的贸易逆差缩减。引导一轮经贸规则重塑，试图维持“美国优先”可能才是本轮史诗级别关税博弈的底层出发点。贸易规则重塑之下，展望本轮关税“博弈”终局线索可能有三：①美国主导的“单元”经贸规则或转向多元经贸规则；②关税规则或重塑全球供应链及贸易流再分布；③供应链重塑之下金融定价权或随之重构。

市场对特朗普发起关税有三重讨论，一是呼吁制造业回流，二是诉求财政收支平衡，三是国际经贸规则重塑。什么才是本轮关税博弈的核心意图，会引领关税博弈走向何种可能“终局”?

一、关税大博弈，无助于美国制造业回流

特朗普上任之后继续践行“美国优先”经济政策，加征关税似乎是特朗普所称促进制造业回流、平衡贸易流向的重要手段。但我们深入研究发现，促进制造业回流可能并非美国发起本轮关税博弈主要目的：

历史数据证明1980s之后美国制造业占比趋势下行，多任总统制造业回归口号都未能实现。

受用工成本较高、劳动力不足、制造业供应链不完善等因素影响，美国本土不具备承接全部制造业回流能力。上世纪80年代以来，美国曾发动多轮贸易战，都未能扭转制造业持续流出趋势。

金融危机后，奥巴马、特朗普和拜登政府也相继出台各类政策，谋求制造业回流美国，均已无效收场。

即便试图让制造业回流，特朗普也不应该针对所有国家征加关税。

过去几十年建立起来的成熟的全球供应链，仅通过对等关税这样简单的方式立刻回流美国相当困难。

考虑美国产业结构，针对特定国家采用特定产业的针对性关税促进制造业回流或更为有效，以对等关税为手段发展本土制造业从效率损失考虑得不偿失，部分低附加值行业即使加征高额关税也难回美国。

二、关税大博弈无法有效解决美国财政赤字

特朗普上台后即主张“以高关税替代企业和个人所得税”。2025年4月15日的一次采访中，特朗普进一步表示，美国将从对等关税中获得足够多的资金，关税“很有可能”取代国内的所得税。

然而测算结果显示，加征关税对于改善美国财政赤字收效甚微。

当前美联邦政府已面临巨大财政缺口，若后续减税政策落地，预计美国财政赤字会进一步扩大。

假设税基为2024年进口额不变，10%普遍关税下产生关税收入约4100亿美元，20%税率则对应8200亿美元左右关税收入，相对于美国巨额财政缺口，关税收入平衡联邦财政预算效果有限。

若考虑税基效应，关税收入还会大打折扣。

加征关税将导致进口国商品价格上升，进而降低整体进口需求，税基下滑，拖累关税整体收入。

根据耶鲁大学预算实验室测算，其他国家反制情形下，20%关税税率未来十年仅能贡献每年3100亿美元左右关税收入，远低于我们之前按照线性外推情景测算得到的8200亿美元。

此外，加征关税还可能损害美国传统盟友关系，甚至给美国财政带来更大压力。

对等关税推出后，欧盟、日本均表达强硬态度，直接动摇欧盟、日本等传统盟友关系，来自其他国家的反制则会进一步冲击美国经济。若因加征关税引发海外投资者抛售美债，推升美债利率，还会给美国财政带来更大压力。

加征关税解决财政赤字问题，不仅数额上难以达到目的，甚至还可能付出较大代价，得不偿失。

三、关税大博弈的目的是新贸易规则重新设立

美国推出高额对等关税，打破二战以来美国主导建立的多边贸易体制。什么才是打破既定规则的核心目的?我们认为是在新的全球贸易格局重塑过程中，平衡中国供应链话语权，争取美国获得更多规则倾斜。

特朗普试图重塑“美国优先”关税新规则，构建新规则过程中针对中国态度较为明显。

其一，本轮关税第一阶段中，特朗普就已经展现出鲜明的关税取向——针对中国征加最高关税并立即执行。目前美国对华综合关税已达145%，双边正常贸易往来已难以为继。

其二，对等关税尽管对所有国家及地区都加税，但对中国及新兴市场加税幅度最大。对越南、泰国等新兴市场国家及地区加征高税率，也指向对中国的转口贸易地区采用更多博弈手段。

其三，对等关税发布后，中美关税博弈不断升级。美推出对等关税后，中国即刻采取措施进行反制，美国对中国加征关税税率显著高于其他国家。

四、三条线索看本轮关税博弈的可能“终局”

美国意图明确，在重塑全球贸易规则宏大框架下，我们梳理得到三条线索，展望关税博弈的可能“终局”。

其一，美国主导的“单元”经贸规则或转向多元经贸规则。

传统的贸易规则本质是美国主导下的“单元”体系，美国享受贸易和金融定价权。但这一“单元”体系随着中国制造崛起而变得尤为脆弱。中国在世界生产制造的话语权仍然提升，金融资产也开始展露头角。美国主动打破既有贸易规则，力求在新的经贸规则中依然占据主导地位。

其二，关税规则重构或将导致供应链和贸易流再分布。

全球贸易从生产国流向需求国，贸易规则的变化可能影响生产和贸易流变化，即为供应链重塑。美国关税博弈的真正目的不是与中国脱钩，这既不现实也不可能。美国意图削弱中国供应能力。中美关税博弈的背后，是全球终端需求和供给的博弈，最终我们将迎来新一轮经贸规则的伴生现象——中美之外的第三方国家重新构筑供应链和贸易流。

其三，供应链重塑的另一面伴随金融定价权重构。

既有的美元大循环，本质由“贸易赤字与金融顺差的双循环”构成。美国借助货物逆差的式向全球提供美元流动性，是为贸易赤字途径；再以金融资产和FDI渠道吸引全球资金回流美国，是为金融顺差途径。

美元大循环之中，金融循环与贸易循环是一枚硬币的两面。传统经贸规则的改变必然引发传统金融循环的变化。若既定贸易规则被打破，则全球美元流动性收缩，全球资金将面临再平衡。非美国家将更为倾向于持有多元化资产。