80亿跨界并购过会！松发股份能否借恒力重工船舶制造业务 “破茧重生”？

来源： 券商中国

4月18日，据上交所官网，松发股份收购恒力重工案获得上交所并购重组审核委员会审议通过。这是2024年9月“并购6条”出炉后首单过会的跨界并购项目。该项目财务顾问为西南证券。

根据草案，若交易顺利完成，松发股份将退出日用陶瓷制品制造业，主营业务变更为船舶研发、制造及销售。此次交易由于是同一实际控制人进行的重大资产置换，因此不构成借壳上市。

这场跨界并购在市场看来具有“蛇吞象”的特点，主要因为松发股份已连续亏损3年，可能被实施退市风险警示。而标的公司恒力重工2024年净利润为3.01亿元，其股东方承诺未来3年扣非归母净利润累计不低于48亿元。据悉，恒力重工的资产评估价为80.06亿元。

“并购六条”实施至今已有逾半年时间，根据券商中国记者不完全统计，约有30家上市公司首次披露跨界收购计划。不过考虑到跨界并购交易的复杂性和风险性，截至目前步入审核流程的项目仍是少数，另有部分项目因交易双方核心条款“谈不拢”而终止。

01#“并购六条”后跨界并购项目过会

上交所并购重组审核委员会4月18日发布审议结果，松发股份发行股份购买资产事项过会。

公开资料显示，该项目为一起跨界并购。松发股份主营业务为日用陶瓷制品的研发、生产和销售。通过本次交易，上市公司主营业务将变更为船舶及高端装备的研发、生产及销售，完成战略转型，寻求新的利润增长点。

去年10月1日松发股份首次发布筹划上述重大资产重组的公告，成为9月24日“并购六条”实施后的一起全新跨界并购案例。

拆解交易方案来看，松发股份主要分为2个步骤。一是资产置换，将全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50%股权的等值部分进行置换；二是发行股份购买资产，具体包括向中坤投资购买上述重大资产置换的差额部分，以及向苏州恒能、恒能投资、陈建华购买其合计持有的恒力重工剩余50%的股权。

此次交易不涉及实际控制人变更，因为这是同一实际控制人下的并购重组。本次重组的交易对方为松发股份实际控制人陈建华及其控制的企业。

这单案例在市场看来具有“腾笼换鸟”及“蛇吞象”的特征。7年前（2018年8月），陈建华通过恒力集团拿下松发股份的实控权。据悉，恒力集团是世界500强企业，旗下已有多家上市公司。恒力集团接手后，松发股份业绩未有起色。2020年松发股份业绩下滑，2021年归母净利润由盈转亏，并连亏3年，2021年至2023年归母净利润依次为-3.09亿元、-1.71亿元、-1.17亿元。

就在今年1月，松发股份表示，公司股票可能被上交所实施退市风险警示。松发股份称，预计2024年归母净利润为-8700万元到-6225万元，且预计扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于3亿元，将触及交易所规定的对公司股票实施退市风险警示的情形。

为推动上市公司转型以及加快资产证券化步伐，陈建华将“恒力系”旗下的另一家企业——恒力重工，运作进上市公司，登陆A股市场，旨在为恒力重工建立直接的融资渠道。值得一提的是，本次交易将募集配套资金40亿元，用于标的公司募投项目建设。

恒力重工是一家船舶制造及高端装备制造企业，不过成立时间较短，于2022年才成立，2023年净利润只有113.71万元，但在2024年已达到3.01亿元，股东方还承诺未来3年扣非归母净利润累计不低于48亿元。根据资产评估报告，恒力重工100%股份的资产评估价值为80.06亿元。

02#要求说明业绩大增的合理性

松发股份收购案例是“并购六条”实施后跨界并购中为数不多进入审核流程的项目。其审核进程也获得交易所的高效推进。

公开信息显示，2024年10月1日松发股份发布停牌公告，首次表示拟推进重大资产置换；两周后（17日）公司披露收购预案；12月2日草案出炉。2025年1月2日该项目获上交所受理，只经历了1轮问询，4月获并购重组委审核通过。这意味着，松发股份并购项目从首次发布停牌公告至交易所审核通过，用时约半年时间。

券商中国记者注意到，4月18日上交所重组委在现场审核松发股份项目时，主要关注两大问题：

一是要求上市公司说明，标的公司于交易评估基准日当日注册资本由5亿元增加至30亿元，对标的公司总资产、总负债、净资产账面价值、评估增值额、增值率等是否产生重大影响。

二是要求说明标的公司2023年正式启动船舶制造业务即突破各种行业壁垒、实现船舶性能指标均处于行业领先水平、新接订单量居全球前列、业绩大幅增长的原因及合理性；报告期和预测期内业绩增速情况是否偏离行业周期变化趋势。此外还要求说明标的公司与同行业可比公司的优势和差距，研发设计能力处于行业领先水平的理由和依据。

03#跨界并购应量力而为

去年9月24日“并购六条”实施至今已超过半年时间。根据券商中国记者不完全统计，约有30家上市公司首次披露跨界收购的计划，不过其中有6家宣布终止。

“跨界并购”在市场中一直存在争议，主要因为一方面存在部分企业炒作股价情况，另一方面交易有复杂性，比如核心条款难达成共识，整合后难度大、失败风险高。

上一轮跨界并购潮带来的经验教训刻骨铭心，彼时上市公司跨界文化传媒、影视、游戏、教育。这类标的通常具有轻资产、估值高等特点，行业政策变化也较大。部分企业被收购后无法完成业绩承诺，最终导致A股商誉规模大增，商誉减值风险暴露，“一地鸡毛”。

今年联储证券发布的《A股年度并购报告》从另一视角亦反映出“跨界收购”未必一定能提升上市公司质量。据该券商统计，2023年-2024年期间退市的企业中，有45%曾在过往经营中实施跨界收购，甚至有的业务“大换血”。在联储证券看来，从严监管上市公司的盲目跨界并购很有必要。

前述松发股份在被恒力集团“入主”前，也曾经探索跨界并购。这家主营陶瓷业务的上市公司在2016年至2017年多次收购教育资产，进军教培行业，实施“陶瓷+教育”双主业模式。后来教培行业在2021年受政策影响，松发股份控股的教育板块处于业务停滞状态。

对于松发股份本次跨界并购，有券商并购人士向券商中国记者分析，该案例是同一实际控制人注入资产，考虑到实控人在管控和经营标的资产已有一段时间，有一定的时间检验，相对而言，这类背景下的跨界并购风险可控度较高。

曾有券商投行人士向券商中国记者表示，尽管跨界并购能让交易双方、投资者、中介机构在短期内形成共赢，但后续整合难度不容小觑，其提醒称上市公司应量力而为，中介机构也应引导公司避免过度激进的并购战略。