管涛：加强逆周期调节以应对外部冲击

管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点
由于特朗普关税将抑制全球经济增长、影响海外市场需求，这在短期内将加大中国社会总供求失衡，增加实现通胀目标的难度。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年4月21日。

今年一季度，中国经济实现良好开局，实际国内生产总值（GDP）同比增长5.4%，在比去年同期少1个工作日的情况下，同比增速高出0.1个百分点，成绩来之不易。然而，特朗普政府掀起的关税风暴将令中美贸易几乎陷入停滞，也给中国经济蒙上了阴影。4月18日国务院常务会议指出，面对复杂严峻的外部环境，要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度。

一季度财政政策明显靠前发力

对于外部不确定性的挑战，中国政府早有预判和预案。去年底中央政治局会议指出，要实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节。去年底的中央经济工作会议明确将防范化解外部冲击列入次年经济工作的总体要求，提出实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，全方位扩大国内需求。今年初政府工作报告要求强化宏观政策民生导向，经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，在保障和改善民生中打造新的经济增长点；推动更多资金资源“投资于人”、服务于民生，形成经济发展和民生改善的良性循环。

今年初，配合加力扩围实施“两新”政策，中央财政预下达消费品以旧换新资金810亿元，支持各地做好政策衔接工作。全国两会审议通过财政预算，全年拟安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，较去年规模翻了一番。受此影响，一季度，限额以上单位通信器材类、文化办公用品类、家用电器和音像器材类、家具类商品零售额分别增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，四项商品拉动同期社会消费品零售总额增长1.4个百分点。

财政预算还安排2000亿元超长期特别国债资金（较上年增加500亿元），支持设备更新改造；安排中央预算内投资7350亿元（较上年增加350亿元），发行1.3万亿元超长期特别国债（较上年增加3000亿元），更大力度支持“两重”；安排地方政府专项债券4.4万亿元（比上年增加5000亿元），重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房等。

今年以来，政府债券发行提速，带动到位资金改善和项目推进。一季度，社会融资总规模15.18万亿元，同比多增2.37万亿元，其中政府债券净融资多增2.52万亿元；以政府债券余额与年化名义GDP之比衡量的政府部门杠杆率上升2.2个百分点，比2020~2024年同期均值高出1.7个百分点。

同期，固定资产投资本年实际到位资金同比增长3.7%，去年全年下降2.3%；基础设施投资（不含电力）增长5.8%，比上年全年加快1.4个百分点。在“两重”及大规模设备更新政策的带动下，当季设备工器具购置投资同比增长19%，比去年全年加快3.3个百分点，贡献了固定资产投资增长的64.6%。

提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度是更加积极的财政政策的重要内容。今年一季度，全国一般公共预算支出同比增长4.2%，同比加快1.3个百分点，其中地方一般公共预算支出增长3.6%，加快1.7个百分点。同期，全国一般公共预算支出完成全年预算支出的24.5%，比2020~2024年同期均值加快0.8个百分点；广义赤字率（即“财政收支与政府性基金收支差额合计/名义GDP”）为7.3%，比过去五年同期均值高出2.6个百分点。

财政政策有进一步扩张的空间

从支出法看，今年一季度，外需对实际经济增长拉动2.2个百分点，比去年同期高出1.3个百分点；消费和投资分别拉动2.8和0.5个百分点，同比分别回落1.1和0.1个百分点。可见，外需拉动增强是当季实际GDP增速同比加快的重要引擎。

特朗普关税加剧了全球贸易局势紧张，扰乱了全球供应链，给中美两国乃至世界经济均带来较大冲击。据世界贸易组织（WTO）发布的最新预测，预计2025年世界商品贸易量将下降0.2%，比“低关税”基线情景下的预期低近3个百分点。报告指出，此数据基于4月14日的关税情况，如情况恶化，全球贸易量可能会进一步萎缩。

笔者日前曾在《解码关税风暴下的外需冲击》一文中分析指出，特朗普关税对中国经济的影响不一定表现为进出口顺差缩小，外需对经济增长贡献转负，而可能表现为外需对经济增长贡献依然为正，但进出口活动放缓，与投资、就业、收入和消费相互影响、相互作用。2019年，中国就是在进出口顺差扩大、外需拉动作用增强的情况下，消费和投资拉动作用减弱，实际GDP增速环比回落0.7个百分点。

2020~2024年，中国实际GDP复合平均增长4.86%，两倍于同期美国均速2.39%。但由于伴随着有效需求不足、就业不充分、物价低位运行，显示中国实际经济增速低于潜在增速，处于负产出缺口。当前，特朗普关税扰乱多边贸易体系，冲击全球产业链供应链稳定，阻碍国际经济循环，短期内或将影响中国收敛负产出缺口。为此，需要进一步加大逆周期调节力度。

逆周期调节需要加强财政、货币政策的协调配合，财政政策或许更为重要。因为货币政策只能维护企业资金链，但恢复不了供应链；货币政策只能提供流动性，但解决不了企业和家庭的现金流。在极限关税施压的情况下，中美大部分贸易陷入停滞，给许多中国企业和家庭带来的可能不仅是流动性问题，还有偿付能力的问题。流动性问题可以从各项贷款计划中受益，偿付能力问题则要靠财政政策，而不是难以偿还的贷款。特别是经济复苏需要一些时间聚力，随着时间拉长，流动性问题可能会变成偿付能力问题。

前述国常会议提出，要稳定外贸发展，一业一策、一企一策加大支持力度。也就是说，要在深入基层调研的基础上，区分不同情况，对外贸行业或企业实施精准支持。如有的是暂时的困难，这类情形或是货币政策提供流动性支持为主、财政政策减税降费配合为辅；有的是要彻底关门或转行，这类情形涉及失业救助及职业技能培训，或者扩大以工代赈，主要需要财政政策支持、货币政策的流动性支持为辅。

对于国常会议鼓励企业积极稳定就业的工作部署，建议可借鉴英美2020年疫情期间的做法，创设专门的贷款支持计划。如果企业将一定比例的贷款用于指定用途后，可减免偿还贷款。减免的部分不是由银行而是财政承担。同时，此类政策性业务不纳入银行监管考核，不消耗资本、不记入不良。如此，形成激励相容的政策闭环，畅通政策传导。

4月7日人民日报社论《集中精力办好自己的事》指出，财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间。之所以财政政策没有针对关税冲击出新招，或是由于3月份刚通过的预算还在执行中，且中美经贸摩擦的演进还存在较大变数，不妨先让“子弹飞一会儿”。

不过，总体上，政策上多做的风险要小于少做。因为即便事后证明政策支持过多了，也就意味着中国经济恢复更快、更强劲，有助于我们在经贸磋商中处于更加有利的位置。同时，预案比预测更重要。要不断充实完善政策工具箱，根据外部影响程度动态调整政策，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，加快政策响应速度。

适度宽松的货币政策蓄势再发

前述人民日报社论还提及，未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。

去年底中央经济工作会议在首次提出实施更加积极的财政政策的同时，还时隔十四年重提实施适度宽松的货币政策，这勾起了对于更大力度货币宽松的市场憧憬。尽管在美国滥施关税给中国经贸运行和经济发展增添新的变数之后，仍未见新的降准降息，但央行通过精准滴灌的结构性工具与灵活适度的流动性管理，营造适宜的货币金融环境，延续了支持性的货币政策，为经济持续回升向好提供了有力支持。

今年一季度，广义货币供应（M2）同比增长7.0%，增速同比回落1.3个百分点，但M2与年化名义GDP之比上升6.8个百分点，较2020~2024年同期均值高出0.2个百分点；社融存量增长8.4%，增速同比回落0.3个百分点，但（不含非金融企业境内股票融资与贷款核销的）社融存量与年化名义GDP之比上升7.5个百分点，较过去五年同期均值高出1.6个百分点。

当季，10年期国债收益率平均为1.71%，同比、环比分别回落70和29个基点；5年期地方政府债券收益率平均为1.66%，同比、环比分别回落80和17个基点，信用利差（即5年期地方债与5年期国债收益率差）同比、环比分别收窄4和3个基点。

此外，面对“对等关税”对中国资本市场形成的短期冲击，中国版平准基金横空出世，央行果断发声，支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，必要时会向后者提供充足的再贷款支持。同时，去年底推出的支持资本市场的两项结构性货币政策工具也在加快运用。

要珍惜正常的货币政策空间，“好钢用在刀刃上”。目前，中国银行业的综合负债成本约为1.8%，已高于10年期国债和5年期地方政府债的发行利率。如果降准降息导致债券市场利率进一步下行，将加大银行债券投资的利差损。降息还可能进一步收窄银行净息差，削弱银行放贷的积极性。同时，导致银行尤其是中小银行更多配置债券资产，加速债券利率下行。

中国不能简单照搬低利率政策。美国是以直接融资为主，低利率可以通过债券和股票市场传导，降低企业债券融资成本，改善企业和家庭资产负债表，形成正财富效应，拉动投资和消费。中国是以间接融资为主，是美国的镜像，低利率主要通过信贷渠道传导，面临供给端银行信贷激励不足与需求端有效融资需求不足的双重约束。这或是近年来中国利率越降越低，资金却未能进入实体经济，而在金融市场循环的重要底层逻辑。结果，一方面，中小银行不断积累类似硅谷银行的利率风险；另一方面，由于企业信用债发行较少，即便债券利率走低，企业也很难受益；再一方面，股票市场往往将无风险利率下行视作经济悲观预期，缺乏上涨动力。

当前中国货币政策正处在“攻守兼备”的关键节点，既要保持战略定力避免透支空间，也要在“黑天鹅”事件冲击时适时精准做出反应。这种该出手时“敢出手、善出手”的调控能力，正是中国经济抵御风浪的信心和底气所在。

题外话，今年政府工作报告将消费物价指数的通胀目标定在2%左右，较往年下调了1个百分点。鉴于物价长期低位运行，设定一个较低的通胀目标，向市场释放了促进物价温和回升的积极信号，这恰是当前中国货币政策的一个重要考量。

由于特朗普关税将抑制全球经济增长、影响海外市场需求，这在短期内将加大中国社会总供求失衡，增加实现通胀目标的难度。与治理通胀不同，治理低物价涉及到许多结构性问题，不是总量性货币政策能够起决定性作用的。为此，建议可研究将2%的通胀目标转化为央行货币政策的前瞻性指引，即现在就向市场做出承诺，如果通胀不达标，货币政策不转向。2012年12月，美联储进一步明确前瞻性指引的内容，宣称在失业率高于6.5%、未来一至两年的通胀预期不超过2.5%且长期通胀预期保持稳定三个条件得到满足前，不会退出现行低利率政策。