国金宏观宋雪涛丨美债正在失去“避险光环”

作者：宋雪涛

摘要

基本内容

近期美债市场正经历动荡，其作为“避险资产”的地位也遭遇挑战。本周前三个交易日，10年期美债收益率累计飙升超60个基点至4.5%，并形成股债汇三杀局面。

股债违背历史相关性的背后，是对冲基金主导的万亿美元基差交易爆仓所致，这类高杠杆套利策略因波动率激增触发保证金追缴，形成“抛售-价格下跌-再抛售”的恶性循环，叠加3年期美债拍卖需求雪崩，加剧了市场信心崩塌。

美债下跌的更深层次危机在于美元信用体系的动摇：特朗普将美债政治化作为关税谈判筹码，白宫提议对外国持有者征收费用甚至重组债务，这些政策加速了海外债主抛售，技术性违约担忧升温。尽管美联储曾通过量化宽松充当最后买家，但当前政治干预削弱了美债的“无风险”属性，若流动性危机持续升级，可能引发全球金融体系的连锁反应。

正文

美国罕见股债汇三杀

本周美债市场接连跳水，10年期美债收益率在三个交易日里最多累计上行了超过60个基点，甚至较特朗普口中的“美国解放日”水平还高出30多个基点。

图表1：本周前三个交易日，美债收益率大幅反弹

来源：Wind，国金证券研究所

值得注意的是，这一轮美债暴跌，是在美股下跌、美元走弱的背景下进行的，这明显违背了三者的历史相关性规律。

以往市场抛售美债大多是基于美国经济基本面预期好转，抬升了美联储政策利率预期。但近期在特朗普“地图炮式”加关税的事件冲击下，市场对美联储降息预期上升，美债反而面临抛售，这不免让市场开始担忧流动性枯竭的风险。

图表2：截至4.9，期货市场已经定价今年有37%的概率美联储降息四次

来源：CME FedWatch，国金证券研究所

当前，从“量”、“价”两个维度看，美元市场流动性已边际收紧，但仍远未到达2019年、2020年流动性危机时的高点。不过考虑到流动性风险传导的速率较高，近期仍需对其保持高度关注。

图表3：衡量银行短期流动性的OBFR-EFFR、衡量非银短期流动性的SOFR-EFFR均处低位

来源：Wind，国金证券研究所

图表4：当前纽约联储存款准备金弹性（RDE，衡量准备金规模每增加银行总资产的1%时，联邦基金利率与准备金利率间的利差变动幅度）显著小于2019-2020年

来源：Federal Reserve Bank of New York，国金证券研究所

对冲基金正在“去杠杆”

自2022年美联储缩表以来，美国对冲基金是美债最大的边际买家之一，对冲基金的购买需求可以大致用一个近似指标——居民部门美债持仓（包括注册在美国的对冲基金以及美国国内居民购买的对冲基金份额）来观察。

图表5：美债境内持有人结构（单位：十亿美元）

来源：Wind，国金证券研究所

对冲基金持续大规模购买美债，并非真的看多美债，而是在做美债的基差套利交易：即左手做多美债现券、右手做空美债期货。而且，对冲基金往往仅有少量自有资本，主要依靠在回购市场上滚续高杠杆买入美债现券维持着交易。

基差交易本质上是在做空波动率。当市场波动不大时，期货持有到期可以较低风险地赚取套利收益。但一旦波动率大幅上升，基差交易被迫平仓，就会形成“抛售一切换取现金”的恶性循环，这时高流动性的美债、美元、黄金都会面临抛售。

当下就正值美债波动率上升的背景。衡量美债隐含波动率情况的美银MOVE指数本周一已飙升至125.7上方，创下年内新高。

图表6：美银美债期权价格隐含波动率(MOVE指数)

来源：MacroMicro，国金证券研究所

另一方面，在股市下跌背景下，投资者也存在优先抛售高流动性资产以填补杠杆仓位保证金缺口的动机。

正是这种“现金为王”的避险逻辑，在两个市场上同时加速了当下美债市场的流动性挤兑。

而引发对冲基金抛售美债的另一个重要诱因，是周二惨淡的580亿美元3年期美债拍卖：

一方面，本次拍卖的“尾部利差”（得标利率-预发行利率，越高说明需求越不足）高达2.4个基点，此前只有2020年大流行时期及2023年硅谷银行破产时期出现过更大的尾部利差；

另一方面，对冲基金、养老金、共同基金等直接竞标者（Direct Bidders）获配比例仅为6.2%，较上个月的26%雪崩。

3年期美债拍卖体现的弱势需求，进一步引发市场对本周剩余10年期、30年期美债需求的担忧，一度加剧长债抛售的演绎。

图表7：4月8日3年期美债竞拍倍数2.26x，为近一年来新低

来源：Wind，国金证券研究所

更大的担忧是美债技术性违约

自上任以来，特朗普政府团队对削减美国财政赤字的努力从未停止。

去年9月，现美国副总统J.D.Vance曾公开指出美债的“死亡螺旋”风险，即当政府债务规模逐渐不可控时，美国政府不得不支付更高的利息以吸引投资者，而债券利率上升又会使政府财政支出进一步膨胀，并最终摧毁美国的财政。

甚至，他以2022年英国前首相利兹·特拉斯作为反面教材——其财政刺激计划引发市场恐慌，导致英国国债收益率飙升，最终迫使政府垮台。

图表8：美国赤字问题依然严峻，不可低估特朗普的减赤决心

来源：Wind，国金证券研究所

但是，病急也不能乱投医。

当地时间4月7日，白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在哈德逊研究所的最新讲话中，再次语出惊人。他称，应该考虑对美债等资产的外国持有者征收费用，因美国为提供美元和美债这样的“全球公共产品”承担了巨大成本。

他干脆为非美国家指明了五条“建议”：第一，接受对美国关税且不得反击；第二，开放市场并增加美国商品进口；第三，增加国防开支并采购美国的国防商品；第四，直接在美国投资建厂来“避开”关税；第五，简单地向财政部“开出支票”。

该提议的荒谬性不禁让市场回忆起去年11月其提出的“海湖庄园协议”系列经济方案——让美元贬值+让美债重组。其中，后者的潜在实现方式是“说服”债权国们将所持有的短期美债置换成100年期的零息超长债，特别是美国“安全区”辖内的国家必须照做，否则将面临关税制裁。

客观而言，不论这些国家是否有照做的动力，只要该政策真正落地，美元信用将遭受又一次“洗礼”，且冲击很可能不亚于2022年美国公开冻结俄罗斯的海外美元资产。

图表9：2022年以来黄金与美债实际利率正式脱钩

来源：Wind，国金证券研究所

于市场而言，美债重组计划中短期内加剧了其技术性违约的担忧，收益率波动风险实际在扩大，其真实化债效果已然适得其反。

如今，市场的关注点已经移向那些美债的海外大型持有者，他们任何减持美债的迹象，都可能进一步击碎脆弱的市场信心。

美联储还能为美债“兜底”么？

历史上，每当美债发生流动性问题，美联储最终都通过紧急扩表的方式充当美债的最后“承接人”，暂时缓解危机。

图表10：历史上美联储非常规时期的货币政策工具箱

来源：Federal Reserve，国金证券研究所

但特朗普如果以美债为筹码，与关税一道作为要挟他国和利益谈判的工具，那么政治因素将会显著影响美债定价。毕竟，任何一类被用作政治手段的资产，都不可能是“无风险”资产。

风险提示

1）海外货币当局及投资者大幅抛售美债，导致特朗普对美债的重视程度升级，一定程度软化对外贸易政策；

2）共和党党内纷争加剧，导致特朗普不得已阶段性搁置将美债“政治化”的意图；

3）DOGE削减政府支出若见成效，市场或对美国财政可持续性的担忧降低。

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《美债正在失去“避险光环”》

报告信息

证券研究报告：《美债正在失去“避险光环”》

报告日期：2025年04月10日

作者：

宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001