陆挺：中美陷入：“胆小鬼博弈”及关税争端对华经济影响与政策

日本野村证券首席经济学家近日对关税战进行了精彩分析，核心要点如下：

中美陷入了一场前所未有的、代价高昂的“胆小鬼博弈”，而且似乎双方都不愿退让。关税战的首个真正战场是金融市场，尤其是股市。两国的金融市场都受到了严重冲击，而最糟糕的情况可能还在后头。我们预计，在未来几周内，由中国人民银行支持的中国稳定基金（以下简称“国家队”）将大规模干预股市。中国也很可能承诺加快并增加财政支出，以提振需求，特别是消费需求。除了为“国家队”提供资金外，中国人民银行还可能比原计划更早地实施大幅降准和降息。与2018 - 2019年不同，考虑到房地产市场危机，我们认为，为了维持国内金融和房地产市场稳定，中国人民银行不会选择让人民币贬值，也不会进行或允许任何大幅货币贬值。

鉴于局势极其不稳定，目前无法合理估计正在进行的中美贸易战对中国经济的影响。我们维持2025年国内生产总值（GDP）增长4.5%的预测，这低于中国设定的“约5.0%”的目标。我们维持这一增长预测的另一个原因是，我们已在很大程度上考虑到中美紧张关系的显著恶化，以及中国为应对关税影响而采取的政策刺激措施。由于美国关税将削弱出口并在很大程度上带来通缩压力，我们将今年的出口增长和消费者物价指数（CPI）通胀预测分别从0.0%和0.1%下调至 - 2.0%和0.0%。

中国在政策制定上需更具创新性和勇气

我们也认为，中国在提振内需方面需更具创新性和勇气。由于以旧换新等短期刺激措施不能频繁使用，中国可能需要考虑采取更长期的结构性政策来支持消费。在我们看来，社会保障体系改革，包括大幅增加对低收入家庭的基本养老金支付以及提高基本医疗保险补贴，将是促进消费和减少不平等最有效的长期政策。建立国家生育补贴制度以鼓励生育，也可以在解决长期问题的同时提振消费需求。房地产行业已连续四年下滑。在我们看来，中国有责任清理这一乱局，真正稳定房地产市场。中国的财政责任制度也应进行改革，因为大多数地方政府将永远无法从土地出让中挽回损失的收入。

（个人分析：因为对等关税政策的实施，出口代表的外需可能会被打爆。一旦外需不行，投资和消费代表的内需将是重点。然而投资的作用已然减弱，再加上债务问题，投资方面的作用恐难有大作为，但也将发挥一定作用。消费将是重中之重。影响消费的第一大问题仍将是房地产。房地产问题迟迟不能得到妥善解决，将持续影响实现今年的增长目标。同时，房地产作为国内居民最重要的资产保值增值形式，房产资产贬值，也将持续影响市场信心和消费意愿，需要加大力度解决。社会保障制度的不完善和人口减少代表的人口问题加重是影响国内消费的长期因素，将是近期破局的关键，也是“以人民为中心”的应有之义。）

以下是野村证券报告分析过程，请阅览：

胆小鬼博弈：特朗普威胁对中国加征50%关税

北京时间4月7日晚，在中国针锋相对的反制措施下，特朗普在“真实社交”平台发文称：“如果中国在2025年4月8日之前不取消其在长期贸易违规行为基础上额外加征的34%关税，美国将从4月9日起对中国加征50%的额外关税。” 上周五中国坚决果断的反制措施显然让市场措手不及，或许特朗普也始料未及，因为包括越南、日本、以色列和欧盟在内的世界各国/贸易集团纷纷迅速与白宫联系，寻求各种形式的谈判。

今天上午，就在市场开盘前，中国商务部针对特朗普新威胁的50%关税发表了措辞强硬的声明。其中一段明确表明立场：“中国绝不接受。如果美国一意孤行，中国将奉陪到底。” 在我们看来，这清楚地表明，中国不仅会在34%的关税问题上立场坚定，而且如果特朗普推进新提议的50%关税，中国也可能会进行相应的反制。

对中国经济的潜在损害

局势极不稳定，无法合理估计当前中美贸易战对中国经济的影响，所以我们先来看一些关键事实。美国额外加征的54个百分点的关税肯定会影响中国的出口部门，并拖累经济增长。包括通过墨西哥、越南和其他国家转运，2014年美国在中国总出口中的占比仍高达20.6%（图2）。中国仍然严重依赖出口，按增加值计算，出口占国内生产总值的14%左右。根据这两个数据，我们估计美国通过进口中国商品，直接占中国国内生产总值的2.9%。取消小额商品免税政策将冲击许多中国出口商，这些出口商约占中国对美出口的11%。

目前转运机会有限

转运将变得困难得多，因为美国政府利用“对等关税”来堵上漏洞。在2018 - 2019年贸易战期间，中国巧妙地通过第三国转运出口商品来减轻美国关税的影响，其中最突出的是墨西哥和一些东盟国家。这种做法依赖于这些国家当时没有关税，从而使中国商品能够间接进入美国市场。然而，特朗普总统4月2日推出的对等关税改变了这一局面。现在所有进口商品都要征收10%的基准关税，而对一些此前用于转运的国家，税率大幅提高，比如对越南46%、泰国36%、马来西亚24%、印度26%。这种广泛而严格的关税制度有效地封堵了转运渠道，严重限制了中国通过中间国家绕过美国关税的能力，降低了这一曾经有效的策略的可行性。

积极方面——替代效应减弱

在我们看来，广泛实施的关税显著削弱了2018 - 2019年贸易战期间出现的替代效应。当时，企业可以将出口订单转移，或者将生产从中国转移到越南、印度等国家，以规避美国关税。然而，当前的关税制度也对这些国家征收高额关税，削弱了这种转移的成本优势。企业将业务从中国转移出去的动力减弱，这可能会减少中国出口量的下降幅度。尽管中国现在面临额外54%的关税，但我们认为，与之前的贸易冲突相比，减弱的替代效应可以减轻对其出口的整体不利影响。

（个人分析：企业产能留在国内有利有弊）

此次对外商直接投资（FDI）流出的负面影响应较小

出于大致相同的原因，与2018 - 2019年贸易战后企业纷纷将生产从中国转移到其他国家以规避美国关税（导致中国FDI流出增加）不同，新的关税结构削弱了这些国家曾经拥有的成本优势。因此，新的对等关税极大地降低了跨国公司和中国制造商将工厂从中国转移出去的动力，因为对东盟国家、印度和墨西哥的高关税降低了它们作为替代制造中心的吸引力。因此，这可能会在一定程度上有利于中国稳定其制造业基础并抑制FDI流出，因为与转移到这些如今关税高昂的地区相比，留在中国的相对经济代价降低了——至少在一定程度上如此。尽管由于新的54%关税，中国仍面临巨大的直接出口挑战，但对其竞争对手施加的更广泛的关税网可能会在无意中维持其在全球供应链中的地位，至少在短期内是这样。

（个人分析：近年外商直接投资大量流失，后续可能有所减缓）

我们将今年的出口增长预测下调至 - 2%，并维持GDP增长预测

因此，我们初步将2025年的出口和进口增长预测分别从0.0%和2.0%下调至 - 2.0%和1.0%。出口增长的下降会拖累GDP增长，但我们预计中国将加大支出以填补缺口。我们维持今年GDP增长4.5%的预测，这低于中国“约5.0%”的目标。我们维持这一增长预测的另一个原因是，我们已在很大程度上考虑到中美紧张关系的显著恶化，以及中国为应对关税影响而采取的政策刺激措施。

小幅下调中国消费者物价指数（CPI）通胀预测

美国最新出台的关税政策，使影响中国通胀前景的通胀和通缩力量产生动态相互作用，有四种关键的抵消效应在发挥作用。首先，来自美国的外部需求减少，可能会促使中国生产商将部分原本用于出口的商品转向国内市场，从而带来通缩压力。其次，由于其他国家在应对美国高额关税时，可能会向中国市场倾销更多商品，进一步抑制国内物价压力。第三，中国对美国进口商品加征报复性关税，可能会推高这些商品的成本，引发一些输入型通胀，导致消费者物价上涨（下文会详述农产品进口方面的情况）。第四，随着美国进口商品在中国市场的竞争减少，国内生产商可能会获得更强的定价权，有可能提高价格，增加通胀压力。综合考虑这些因素，并结合全球原油价格预期，我们预计通缩力量仍将适度占上风，使整体CPI通胀率下降0.1个百分点。因此，我们将2025年年度CPI通胀预测从0.1%下调至0.0%。

（个人分析：文章作者未将近期两办下发的价格指导意见考虑进来，该意见对成为重大变量，因为意见对价格上长有力，这将推动价格回升，CPI提高）

对食品价格的影响

中国对美国进口商品（包括农产品）最新实施的对等全面关税上调，引发了人们对其影响中国国内食品价格通胀的担忧。2024年，美国占中国进口总额的7.2%。美国供应的农产品约占中国进口农产品的15%，进口谷物的20 - 25%，而国内谷物消费总量中仅有8 - 10%依靠进口。这表明食品价格受到的直接压力较为温和。中国有能力部分转向替代供应国，如巴西（以及潜在的乌克兰），并动用战略储备，进一步减轻这种影响，就像2018 - 2019年贸易战期间那样，当时食品通胀率维持在2.8%的温和水平。然而，对于美国占比较大的特定商品，如高粱，价格上涨可能更为明显，这有可能推动肉类价格上升。总体而言，由于政府的干预措施和多元化的采购渠道，这些关税不太可能显著扰乱食品价格稳定，尽管美国在这些进口比例中占有一定份额，但通胀仍将受到控制。

此外，鉴于近期全球大宗商品（从能源到基本金属）价格暴跌，以及美国经济和亚洲新兴市场前景黯淡，我们认为美国最新关税对中国国内通胀前景更直接的影响实际上体现在出厂价格上。因此，我们将2025年年度生产者物价指数（PPI）通胀预测从 - 1.5%下调至 - 2.0%。

中国应对特朗普关税的策略

中美陷入了一场前所未有的、代价高昂的“胆小鬼博弈”，似乎双方都不愿退让。在许多国家仍未决定如何应对特朗普最新的对等关税之际，中国果断反击，对所有美国进口商品加征34%的“对等”报复性关税，于4月10日生效。中国还进一步限制稀土矿物出口，在现有清单上又增加了七种元素。另有16家美国实体被列入中国的出口管制清单，11家美国实体被列入不可靠实体清单。

我们预计这两个大型经济体之间的紧张关系将显著加剧，尤其是鉴于中国在包括人工智能和机器人技术在内的高科技领域不断取得重大进展。

中国的政策选择

1、关税战的首个真正战场是金融市场，尤其是股市。我们预计，在未来几周内，由中国人民银行支持的中国“国家队”将积极干预股市。

为实现稳定增长，中国将采取多种措施提振内需，特别是加快落实全国人大会议规划的财政支出。短期内，中国人民银行可能会先通过直接逆回购或直接购买国债等方式增加债券购买量，引导融资成本下降，然后再下调存款准备金率和政策利率。当出口受到冲击时，中国很可能会加快推进一些现有支出项目，以稳定需求。中国可能还会加大支持力度，清理房地产行业的乱象。由于难以评估经济损失，或许中国也不想让人觉得局势混乱，因此可能会采取观望态度，逐步增加预算赤字和新增债券融资额度。

为了支持国内金融和房地产市场，同时推进人民币国际化，中国很可能不会允许人民币对美元大幅贬值。在其他货币政策方面，我们维持第二季度下调存款准备金率50个基点和降息15个基点的预测。3月3日，我们取消了第一季度下调存款准备金率50个基点的预测，但维持第一季度之后的宽松预期，即第二季度和第四季度总共下调存款准备金率100个基点、总共降息30个基点。在同一份报告中，我们强调：“如果美中紧张关系急剧升级，引发股市大幅抛售，中国人民银行仍可能像2019年5月那样，迅速通过下调存款准备金率来提振市场情绪。” 考虑到美国东部时间4月2日公布的关税措施超出预期，中国人民银行可能在第二季度开启新一轮货币宽松，具体时间可能比我们此前预测的更早（在第二季度内）。

消费者以旧换新计划的提振作用不太可能持续

2024年9月至12月，在第一轮以旧换新计划中，1500亿元超长期国债资金被用于刺激汽车和家电消费。汽车和家电零售额同比增速分别从8月的7.3%和3.4%，跃升至2024年第四季度的36.6%和33.6%。根据官方估计，2024年这1500亿元超长期国债资金推动相关产品销售额增加超过1.3万亿元，使全国零售额增长率提高了1.0个百分点（2024年年度增长率为3.5%）。

受汽车和家电销售强劲反弹的鼓舞，中国今年将以旧换新计划的资金增加一倍，达到3000亿元，并将该计划扩大到包括智能手机等数码产品。由于计划扩大，通讯器材、办公器材和体育娱乐用品的零售额同比增速，从12月的14.0%、9.1%和16.7%，分别跃升至1 - 2月的26.2%、21.8%和25.0%（图3）。

加大对低收入群体的社会福利支出

由于以旧换新计划等短期刺激措施不能频繁使用，中国可能需要考虑采取更长期的结构性政策来支持消费。在我们看来，社会保障体系改革，包括大幅增加对低收入家庭的基本养老金支付以及提高基本医疗保险补贴，将是促进消费和减少不平等最有效的长期政策。在今年3月的全国人大年度会议上，中国对基本养老金支付和医疗保障的补贴增幅与去年相同。我们认为，鉴于社会福利体系高度不平等，中国在这方面还可以做得更多。

首先，由于农村老年人收入低，他们的边际消费倾向可能相当高。其次，增加农村老年人养老金支付的行政成本会很低，因为在过去十年里，中国已经为这样的养老金体系建立了基础设施。第三，在1.73亿农村老年人背后，有近3亿农民工是农村老年人的子女。增加农村老年人的养老金支付，不仅会减轻这些农民工的负担，还可能降低他们的储蓄率，因为他们预期自己退休后也能拿到更高的养老金。

建立国家生育补贴制度以鼓励生育

中国人口一直在稳步减少。人口下降是由新生儿数量减少推动的，2023年新生儿数量骤降至902万，较2018年的水平下降了45%，与2017 - 2023年期间的年均1636万形成鲜明对比，这一时期的年化降幅为9.4%。2024年，出生人口略微上升至954万，不过这种小幅回升可能是受龙年的影响，在中国传统文化中，龙年是吉祥的生肖年份，往往会提高生育率。新婚登记数量的下降也表明，未来几年出生人口数量可能会随之减少。根据民政部的数据，结婚登记总数降至610万对，为1979年以来的最低水平。建立国家生育补贴制度可以减轻养育孩子的负担，鼓励生育更多子女，缓解人口减少对经济的影响。

清理房地产市场仍应是中国的首要任务

自9月24日以来推出的一系列广泛的政策宽松措施，使中国房地产市场在2024年第四季度出现企稳迹象。曾经大幅负增长的新房销售同比增速回升，接近零增长。一些一线城市的二手房价格出现了自2021年年中以来的最大涨幅。然而，这种企稳态势昙花一现，尤其是在一线城市以外的地区。今年年初，新房销售增长再次转为负增长，1 - 2月的销量和销售额同比增速分别从12月的0.0%和0.7%降至 - 5.1%和 - 2.6%。根据克而瑞（CRIC）的替代数据，百强房企的合同销售面积和销售额同比增速在第一季度分别从第四季度的8.1%和0.0%降至 - 16.7%和 - 5.9%。