贝莱德基金王晓京：股债双“+”的量化投资

导读：当十年期国债收益率进入“1”时代后，意味着传统的银行理财收益率已经无法满足大众的投资目标，越来越多人开始寻找理财替代的产品。其中，一个比较主要的品类就是债券打底+股票增厚的二级债基。

但是，股票权益并不是一个每一年度都一定能实现正收益的资产。以沪深300指数为例，2021到2023出现了连续三年的负收益。如果只是简单的权益仓位暴露，在这些年份带来的效果不但无法增厚收益，还会拖累产品净值。甚至不少二级债基在权益的小年，也出现了年度净值的亏损。

我们进一步把二级债基用户的投资目标拆解：1）收益端保值的需要远大于增值，希望年度层面有绝对收益；2）回撤和波动的容忍度较低，不希望承担太高的风险。这样的投资目标，既有一定的回报要求，也不出现太大波动，如何满足这样的目标呢？

贝莱德基金的量化及多资产投资总监王晓京也一直在思考这个问题，他有着多资产投资+理财子产品设计的独特背景，不仅理解资产端的特征，也懂得负债端的用户需求。

王晓京发现，二级债基的投资不能完全依赖权益资产，而是要实现多元化的收益来源：股票权益，债券，资产配置等环节都要做到收益的“+”。目前正在发行由王晓京参与管理的贝莱德富元添益债券基金，就是一个用量化的方式做收益“+”的产品。通过对债券和股票分别形成独立的收益和风控模型，力求带来多环节的收益增厚。当债券的静态收益率下行后，王晓京管理的贝莱德富元添益债券或许会成为投资者更好的选择。

同时理解资产端和负债端的基金经理

王晓京是带着贝莱德“烙印”成长起来的基金经理。他本科毕业于清华大学的电子信息工程系，之后去了英国读电子工程相关专业的硕士和博士。博士毕业后，王晓京短暂做了半年投资银行，于2010年9月加入贝莱德的伦敦办公室，主要做ETF和指数的研究。

2015年，王晓京进入贝莱德的多资产投资团队，期间管理过英国的公募基金、欧洲亚洲客户的专户产品，以及给包括主权基金在内的大型机构投资者提供多资产的解决方案。他所在的贝莱德多资产投资团队，管理着上万亿美元的资产规模。在这段经历中，形成了王晓京对多资产轮动的理解。

2021年12月回国之后，王晓京先在贝莱德建信理财，负责养老产品的设计。这段经历，也让王晓京对用户的理财需求有了更直接的感知。7个月后，王晓京加入贝莱德基金，负责多资产及量化投资，并于2024年开始管理贝莱德沪深300指数增强、贝莱德中证A500指数增强基金。

独特的职业路径，让王晓京成为业内少数同时理解资产端特征和负债端需求的基金经理。他的足迹中，既有贝莱德伦敦的全球多资产团队，也有国内的合资银行理财子，还有指数增强的量化投资。

在贝莱德建信理财子做产品设计的时候，王晓京发现全球成熟的多资产策略在国内并不常见。多资产策略在贝莱德内部承载了很大的规模体量，而且能够进一步细化为保守型的多策略产品。

伴随着家庭财富积累到一定的体量，负债端的需求也在发生变化。追求稳健收益逐渐成为越来越多投资者的目标。他们希望能够找到一款基金产品，不仅能提供一定的收益，而且还能把回撤控制好。

如何控制回撤、如何在各类资产中找到收益、如何形成一套量化的稳健收益投资流程，这些正是在海外工作十年以上的王晓京所擅长的。通过把海外成熟的量化模型进行本土化改造，王晓京给风险偏好相对较低的投资者带来了一种新的解决方案。

不一样的资产轮动模型

量化投资的核心是，寻找规律，制定规则，然后不断重复优化。在贝莱德伦敦办公室的时候，王晓京的主要工作就是对底层信号的研究，理解不同信号在什么样的环境下能发挥作用，从而找到投资中的一些规律。通过把这些信号纳入到量化模型，形成一整套规则化的投资。

早在10年前，王晓京就开始做全球多因子和新兴市场的轮动，之后在2020年又和贝莱德香港团队共同合作，搭建了对针对中国资产行之有效的量化模型。回到上海加入贝莱德基金后，王晓京对这套模型做了本土化的改良，使得模型的底层代码都是基于中国市场的投资规律。

模型的优势在于数据广度。王晓京的这套量化投资模型，涵盖权益和固收中的多个细分资产。通过捕捉丰富的投资信号，实现收益来源的多元化。同时，由于投资者行为相对一致，王晓京此前的海外工作经验，也能在一些底层的量化框架上得到借鉴。

具体在贝莱德富元添益这只二级债基的轮动上，王晓京会分为几个部分：

首先，是对股票和债券资产分别建模。王晓京根据国内股票和债券不同的风险收益特征，进行了独立的建模。虽然股票和债券的波动，都和国内经济的基本面、投资者行为、流动性等指标相关，但每一个大类资产的驱动因素不同，形成的子策略也不一样。独立建模能够形成更广泛的量化信号覆盖，并且子策略之间的相关性也不高。

其次，是股票层面的行业轮动。权益资产对于收益的增厚并非简单放大权益仓位，还是需要对有效仓位的暴露。A股市场有很强的行业轮动周期，把权益仓位暴露在适配当下环境的多个行业中，就能带来收益增厚。反之，如果权益仓位暴露在不适合的行业，仓位越高对组合的相对拖累就越大。

行业轮动使用量化信号驱动，A股市场常用的信号类别可以划分为成长、价值、动量三大类，每一大类都有阶段性有效的时候。风险偏好提升时候，成长和动量表现更好，风险偏好下降时，价值风格有显著超额。王晓京通过科学的轮动模型，帮助他捕捉不同阶段下的投资机会。比如说在去年9/24之前，他管理的实盘组合以价值驱动的股票为主，到市场起来后，逐步转向更加均衡。

对模型形成打分影响的，既有日度的动量和交易数据等，也有周度和月度的微观和宏观数据变化。多维度的模型数据来源，构成了数据频次的高频和中低频结合，数据方向中的量价和基本面结合的框架。

第三，是债券资产的内部轮动。当整个债券收益率下行之后，过去固收市场那种大开大合的机会大概率不会再出现，也使得债券投资更需要做好精细化的交易。王晓京会根据模型的反馈拉长或者缩短久期，以及久期和信用利差之间的相对价值。债券投资相比权益资产有更明显的“钟摆效应”，通过量化模型的方式，能更精准客观把握债券资产的均值回归。而且，也不需要用风险更高的信用下沉方式去获取收益。

比如说，通过研究量化模型的信号发现，春节前国债收益率快速下行隐含了对央行降准降息的“抢跑”。长端利率曲线呈现的相对价值并不高。这时候就可以通过对组合的久期调整，去规避一些风险获得一些超额收益。

最后，是战术资产配置的动态调整。我们访谈过好几位优秀的绝对收益风格基金经理，他们都提到A股市场要获得持续的绝对回报，需要做一定的低频择时。无论是短期快速下跌后的加仓，还是快速上涨后的减仓，拉长时间看能取得一定成效。比如说，2024年2月流动性危机后，上证指数就再也没有创出新低。2024年10月8日许多股票涨停开盘后，上涨指数也出现了持续几个月的盘整。

10月8日的时候，王晓京的模型就发出了减仓信号，敏锐捕捉到了市场的阶段性高点。虽然当时市场的情绪很高，但多资产模型观察到了市场情绪和宏观经济数据的背离，意味着未来几个月市场大概率会有所调整。阶段性的战术资产配置调整，也能提供收益层面的增厚。

通过在股票、债券、资产配置三个层面“+”收益的方式，使得组合收益来源充分的分散。

用成熟的模型管理风险

除了收益层面的增厚，二级债基投资者也要求产品能控制波动。如果产品波动过大，击穿了预设的最大回撤线，会给持有人带来不好的体验。

那么王晓京又是如何控制产品组合波动的呢？强大的模型依然是关键。

首先，在贝莱德基金的量化投资中，有专门的波动率控制和回撤控制的模块化设定，通过一个组合优化器的方式，对整个组合的风险敞口进行控制，而不是单独把股票和固收部分切割开。

举个例子，2024年1月的时候A股出现了一轮迅速下跌，股票作为单一资产有比较大的调整。但是这时候，王晓京的模拟实盘组合中还有30年国债做对冲，使得产品整体的回撤并不大。当2024年10月9日看到组合波动率达到4%以上的时候，王晓京决定把股票仓位降低。

王晓京提到，虽然大部分时候股票和债券之间呈现“跷跷板效应”，但也会有股债双杀的情况出现。比如说2024年8月的时候，股票和长债都出现了回调。这时候，就特别需要组合层面的风控模型，在特定时间把整个风控敞口降低。

其次，王晓京发现波动率模型在全球市场的差异不大，意味着海外成熟的模型在A股市场同样有比较好的效果。以A股市场为例，虽然A股牛短熊长，但是波动率也是日度相关的。前一天的高波动，第二天大概率也是高波动。况且，波动率并非需要完全规避，有时候快速向上波动的时候，也可以暂时拿一段时间。有时候市场底部波动率特别低的时候，又应该增加风险敞口。

模型对风控的接管，相比人为判断能够形成两个方面的优势：

1）对市场和组合波动率更好的监控，模型能覆盖多个子策略和资产，发挥广度的优势；

2）对回撤控制的交易性执行，一旦达到波动率或回撤的止损线，就会坚决执行，避免人为情绪带来的影响。

通过贝莱德成熟的波动率模型，加上对中国本土市场的改良，能够更好的指导止盈和止损，力争达到用较低回撤获得较高收益的目标。

把海外先进模型赋能中国市场

如何把海外资管巨头的优势，赋能到中国本土市场的投资，是一个被大家广泛讨论的问题。

如果完全按照海外的方式和团队做投资，可能无法适应中国本土市场的特点。无论是发行制度、交易制度、还是投资者结构，中国市场都和海外成熟市场有一定差异。另一方面，如果过于本土化管理，又失去了海外资管巨头的优势，而且也无法提供和本土资管公司差异化的产品。

熟悉海外量化策略以及中国市场环境人才的到来，帮助贝莱德基金把海外成熟模型形成了针对中国本土市场的优化。王晓京成长于贝莱德伦敦的多资产团队，对于成熟的海外量化模型有深刻的理解，同时又懂得中国本土市场的特征和用户需求。

在好几次访谈中，王晓京都提到“相信模型，不要做无谓的人为修改。”量化模型背后，不仅是贝莱德多资产投资团队上百位投研人员的智慧结晶，而且也是王晓京本人中国市场规律的认知。通过量化模型，王晓京把历史有效的信号和经验做了沉淀。比如说，当市场因为情绪出现高波动的时候，模型能规避人性的弱点，甚至利用这些弱点。

此次王晓京管理的贝莱德富元添益，正是把贝莱德的海外模型赋能到中国市场，提供了独特的股债双“+”。

量化是当下时代的投资方舟

几年前我曾经通过邮件的方式，和量化投资鼻祖爱德华·索普做了一次文字访谈。他是唯一同时战胜赌场和市场的数学教授，分别出版了《战胜赌场的人》和《战胜一切市场的人》两本书。当时我问索普先生：如何看待今后的量化投资？索普先生认为，电脑算力的提高，未来人工智能的出现，以及大数据会变得更为重要。

今天，我们看到索普先生提到的算力进步和人工智能已经成为了现实。况且，由于中国有着更先进的数字化基础设施，在某些方面能比海外市场提供更丰富的数据。这也让量化投资变得更具竞争力。

无论是主动投资还是量化投资，都是通过可重复的投资动作，利用市场长期存在的规则，实现可复刻的超额收益，两者殊途同归。

在今天充满不确定的宏观环境下，构建一个强大的系统比任何时候都重要。通过系统的稳定输出，能够更好帮助投资者穿越资产波动的周期，实现稳健收益的目标。

基金有风险，投资需谨慎。

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