山大电力上市荆棘丛生：股权代持、客户依赖，高毛利低效率？

作者｜王杰

编辑｜孙霞

2025年4月10日，深交所上市审核委员会将审议山东山大电力技术股份有限公司（以下简称“山大电力”）的创业板IPO申请。

这家以智能电网和新能源为核心业务的高新技术企业，曾在招股书中描绘了高增长的蓝图，但其背后却暗藏多重财务风险。

从毛利率剧烈波动到客户高度集中，从研发投入不足到应收账款回款恶化，这家企业的上市之路可谓荆棘密布。

一，股权代持疑云

公司的前身系山东山大电力技术有限公司，于2001年4月6日成立，由华天科技、电气研究所、梁军、张波和丁磊共同出资设立。

其中，华天科技系山东山大科技集团公司下属子公司，而山东山大科技集团公司系山东大学全资公司，于2002年4月划转至山东大学全资公司山大产业集团；而电气研究所为山东大学全资企业。

截至招股书签署日，山大资本直接持有公司4904.48万股股份，占公司发行前总股本的40.1480%，为公司的第一大股东。

不过，公司曾经存在复杂的股权代持关系，2017年4月经股权转让、增资后，公司对该部分代持进行了清理还原。

2017年4月，公司第四次股权转让，梁军、张波、丁磊将其代隐名股东持有的公司出资额通过股权转让的形式予以还原。当月，李宇兵、韩学山等隐名股东中5位股东，将原登记在梁军、张波、丁磊名下的出资额，改为委托由各自相熟的股东或亲属持有。

对此，公司解释代持原因为，2017年，韩学山和刘玉田仍是山东大学处级以上领导干部，赵建国于2015年作为处级以上领导干部退休至2017年未满三年，基于简化报备个人投资事项的考虑，上述三人分别委托亲属和相熟的股东代为持有公司股权。

直到2023年，山大电力的股权代持还原工作才完成。

目前，山大电力有9名董事，其中，有6名董事来自于山东大学。如公司董事长张波为山东大学教授。另外，独立董事曹庆华、张新慧分别出自山东财经大学会计学院、山东理工大学。只有董事孙守遐没有大学背景。

此外，山大电力首席科学家梁军，历任山东工业大学（现山东大学）副教授、教授、博士生导师，公司研发中心主任赵传刚也出自山东大学。

二，毛利率波动下的隐忧

招股书显示，山大电力拟在深交所创业板上市，拟募集资金50,000.00万元，分别用于山大电力电网故障分析和配电网智能化设备生产项目、山大电力研发中心项目、山大电力新能源汽车智能充电桩生产项目、山大电力分布式发电源网荷储系统研发及产业化项目、补充流动资金项目。

山大电力近年毛利率呈现“过山车”式波动：

2021年高达46.81%，2022年骤降至41.24%，2023年微升至43.62%，但仍未恢复至前期水平。尽管其毛利率长期高于行业均值（28%左右），但**存货周转率（1.47次）和应收账款周转率（3.18次）均显著低于行业水平（2.63次、5.48次），暴露了“高毛利低效率”的经营矛盾。

大大电力上市还面临以下风险点：

成本传导能力弱：公司产品依赖国家电网招标定价，议价权有限，若原材料价格上涨或行业竞争加剧，毛利率可能进一步下滑。

库存积压风险：2023年存货占总资产23.12%，存货周转天数长达247天，远高于行业均值137天，显示库存变现能力堪忧。

山大电力本次公开发行股票数量不超过4072.00万股，拟募集资金为5.00亿元，其中保荐机构为兴业证券股份有限公司，审计机构为立信会计师事务所(特殊普通合伙)。

招股书显示，山大电力的主要财务指标如下：

尽管2023年净利润突破1亿元，但公司现金流管理却暗藏危机：

经营活动净现金流剧烈波动：2022年同比暴跌69.01%，2023年虽反弹至1.8亿元，但2024年又同比下降15.89%，与营收增长背离。

应收账款回款能力断崖式下滑：2021-2023年，应收账款期后回款比例从87.22%骤降至38.30%，逾期账款回款率更从80.92%跌至24.71%。

财务黑洞：截至2023年末，应收账款余额占营收33.83%，若回款持续恶化，可能引发坏账计提激增，侵蚀利润。

三，客户七成收入系于国家电网

山大电力对国家电网的依赖堪称“生死线”。2021-2023年，公司对国家电网的销售收入占比分别为69.39%、73.34%、69.81%，毛利贡献超六成。这种“单腿走路”的模式导致其业绩高度敏感——若国家电网采购政策变动，公司净利润可能直接缩水1.36倍。

另外，近几年公司开展的新能源充电桩业务呈现逐年下滑趋势。

报告期内，新能源领域产品的毛利率分别为26.24%、17.78%及16.92%。

并且相比之下，新能源领域产品的毛利率水平大幅低于电网智能检测领域业务，报告期内，电网智能监测领域产品的毛利率分别为49.15%、45.60%及47.31%。

对此，深交所也在下发的问询函中，要求公司进一步说明在新能源汽车智能充电桩市场竞争日益激烈、发行人对应产品毛利率大幅下滑且毛利率远低于发行人优势产品的情况下，仍投入较多资源用于后续该产品的生产、研发和推广的原因、合理性、必要性。

2023年，山大电力对国网山东省电力公司的中标率从32.2%骤降至17.93%，非公开招标比例却从23.15%升至45.26%，暗示其依赖非市场化手段维系客户。

2024年1-2月，国家电网贡献的营收占比仍达68.03%，而南方电网等新客户拓展成效有限。

电力行业投资受政策影响显著，若“双碳”目标推进放缓或电网投资转向，山大电力将首当其冲。

山大电力现金流充裕性还存疑，2023年经营性现金流净额1.8亿元，账上货币资金2.14亿元，却仍需募资补流，合理性遭监管问询。

公司募投项目收益还存在不确定性高：新能源充电桩等项目需面对宁德时代、特来电等巨头竞争，市场前景不明。

四，、研发短板与突击分红

作为“高新技术企业”，山大电力的研发投入却显寒酸：

招股书显示，报告期内，山大电力的研发费用分别为3798.24万元、3142.95万元及3757.96万元，研发费率为8.72%、6.57%、6.84%；同期，同行业可比公司的研发费率平均值分别为11.73%、12.86%、13.17%，山大电力明显偏低。

且根据招股书中披露的数据，同行业可比公司科汇股份、信通电子、智洋创新、中元股份，在这三年的研发费率均明显高于山大电力，也就是说，山大电力的研发费率处于垫底位置。对此，山大电力解释称，主要系公司所处发展阶段、资金实力有所不同导致。

而如果将时间线拉长来看，山大电力的研发费率近些年来存在明显下滑，2017年、2018年，公司的研发费用分别为3195.12万元、3397.67万元，研发费率分别为13.40%、11.83%。

相比于研发投入方面的“小气”，报告期内，公司持续分红，且分红手笔可谓“大方”。

此前的2021年至2023年，山大电力派发的现金红利分别为3054万元、4886.40万元及3054万元，三年合计分红约1.10亿元，现金分红比例分别为40.09%、63.47%及29.71%。

对于企业来说，现金分红无可厚非，能够在一定程度上维护股东权益。不过，在大手笔分红之后，本次IPO，山大电力拟募资约5亿元，用于电网故障分析和配电网智能化设备生产项目、研发中心项目、新能源汽车智能充电桩生产项目、分布式发电源网荷储系统研发及产业化项目以及补充流动资金项目。

其中，补充流动资金项目需要使用募资9000万元。大手笔分红后，公司又拟使用募资补充流动资金，这一操作或许会受到市场投资者和监管部门的质疑。

综合以上面临的挑战，笨鸟财经提出建设性建议：

1. 优化客户结构：拓展南方电网、新能源车企等客户，降低对国家电网的依赖。

2. 强化研发投入：将研发费用率提升至行业均值以上，聚焦储能、智能微电网等前沿领域。

3. 改善现金流管理：建立应收账款动态监控机制，引入供应链金融工具加速回款。

4. 审慎使用募资：优先投入技术升级而非盲目扩产，避免重复建设。

山大电力的IPO，是一场对长期主义与短期利益的考验。若不能解决毛利率波动、客户集中度过高等核心风险，即便成功上市，也可能在资本市场的放大镜下暴露更多裂痕。

对于投资者而言，这或许是一堂生动的风险教育课：高增长财报的背后，细节往往藏着魔鬼。

（本文数据均引自深交所公告、新浪财经鹰眼预警、搜狐财经等权威平台）